Plus qu'un problème de dette (09/02/2010)

L’endettement grec n’est qu’un symptôme des nombreux maux dont souffre le pays. Des maux dont sont aussi atteints d’autres membres de la zone euro, Portugal en tête.

Croissance à crédit
La croissance de ces dernières années en Grèce comme au Portugal a surtout été alimentée par une forte demande intérieure : à hauteur de 74 % du PIB en Grèce et de 66 % au Portugal ! A titre de comparaison, la consommation intérieure aux Etats-Unis, où la propension des ménages à dépenser à tout va est bien connue, a représenté ces dernières années environ 71 % du PIB. Quant à la moyenne européenne, elle est de… 56 %. Pour atteindre pareils niveaux, les ménages des deux pays ont fait fondre leur taux d’épargne. Et comme suite à leur entrée dans la zone euro, la Grèce et le Portugal ont découvert des taux d’intérêt extrêmement bas pour eux, les ménages ont aussi investi massivement dans l’immobilier et multiplié les achats à crédit en tout genre, s’endettant au passage. En manque d’épargne chez elles, les banques locales ont alors dû chercher à l’étranger les fonds nécessaires pour faire crédit à domicile. Vu toutefois le manque de compétitivité des produits locaux, l’argent emprunté est ressorti directement du pays, Grecs et Portugais achetant massivement des produits importés. Résultat, la Grèce et le Portugal se sont retrouvés avec un déficit de la balance courante atteignant voire dépassant les 10 % du PIB, un niveau d’autant plus insoutenable qu’il s’accompagnait de déficits budgétaires importants.
Deuxième moteur de la croissance, la construction. Profitant des aides de l’Union européenne, les pays du Sud se sont lancés dans de grands travaux d’infrastructures, ce dont le secteur de la construction a largement profité, sans parler de la ruée sur l’immobilier. Cette croissance par le béton a atteint son paroxysme en 2004 quand les deux pays ont investi dans de grandes infrastructures sportives pour accueillir les Jeux Olympiques, en Grèce, et le championnat d’Europe de football, au Portugal.

Manque de compétitivité
Ces dernières années, la compétitivité de la Grèce et du Portugal n’a jamais cessé de reculer. S’ils étaient compétitifs par rapport à leurs partenaires européens dans les années 80 grâce au faible niveau des salaires, force est de constater que l’élargissement européen à l’Est et l’arrivée en force des pays asiatiques dans le commerce mondial ont changé la donne, une situation encore compliquée par la cherté de l’euro. Centré sur les produits à faible valeur ajoutée, le tissu industriel de la Grèce et du Portugal s’est alors détérioré et même un secteur comme le tourisme souffre aujourd’hui de la concurrence accrue de la Turquie ou de l’Afrique du Nord. Pire, la compétitivité des deux pays s’est aussi détériorée au sein même de la zone euro où leurs coûts de travail, cette dernière décennie, ont augmenté bien plus qu’en Allemagne. Ne pouvant plus dévaluer leur devise comme par le passé (pour rendre leurs produits moins chers à l’exportation) et en perte de vitesse face aux producteurs allemands, la Grèce et le Portugal ont aujourd’hui bien du mal à rester compétitifs au sein du marché unique et sont au bord du gouffre économique. Hélas, les solutions ne sont pas légion et sont toutes, sans exception, pénibles : ou ces pays parviennent à réaliser des gains de productivité supérieurs à la moyenne, ce qui est peu probable, ou ils réduisent les coûts salariaux. Une dernière solution plus probable mais aussi très douloureuse puisqu’elle impliquerait une perte du pouvoir d’achat et risquerait de plonger les deux économies dans une longue dépression.

Grèce et Portugal vont rester dans la zone euro
Toute sortie de la Grèce ou du Portugal de la zone euro, qui les a sans doute sauvés d’une crise financière majeure, nous apparaît peu envisageable. Cela se solderait en effet plus que probablement par une hécatombe économique et financière qui les affecterait durablement. Ils devraient donc rester dans la zone euro et bénéficier du soutien des institutions européennes, mais sans doute au prix d’une perte de souveraineté, au profit de Bruxelles, dans certains domaines budgétaires et fiscaux. Gageons que d’autres pays, comme l’Espagne, en prendront bonne note car si leur endettement est certes moindre, ils n’en partagent pas moins bon nombre de caractéristiques avec la Grèce et le Portugal alors que la taille de leur économie rendrait tout sauvetage éventuel plus délicat encore. Enfin, précisons que nous ne croyons pas en un défaut de paiement grec. Celui-ci provoquerait en effet une hausse des taux d’intérêt, menacerait la crédibilité de la zone euro et serait in fine plus coûteux que les sommes à financer par la Grèce. Écartant cette possibilité, et compte tenu de la récente hausse des taux sur la dette souveraine grecque ainsi que de l’absence de risque de devise, nous jugeons aujourd’hui les obligations grecques intéressantes, du moins pour l’investisseur prêt à accepter un certain risque et à titre de diversification (max. 5 % du portefeuille). Les obligations d’une durée de 3 à 7 ans offrent actuellement un rendement net compris entre 5 et 5,50 % et peuvent être achetées notamment auprès de BNP Paribas Fortis, Dexia et KBC.