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6 octobre 2008 : nos commentaires il y a 10 ans - lundi 6 octobre 2008

6 octobre 2008

Sur fond de crise financière qui n’en finit plus de s’amplifier en Europe, les négociations pour remédier aux problèmes de liquidités et de solvabilité de Fortis et Dexia n’ont pu se passer autrement que dans l’urgence.
Les épargnants sont sauvés, l’emploi probablement aussi, mais les actionnaires paieront l’addition.
Dans un cas comme dans l’autre, le risque pour les actionnaires de se voir confisquer tout ou partie du capital et des bénéfices futurs à des conditions bradées était énorme. Les spéculateurs à qui nous avions conseillé de conserver malgré tout leurs actions n’en sortent pas gagnants mais limitent les dégâts.
La crise est toutefois loin d’être terminée et au vu des énormes incertitudes qu’elle véhicule toujours, nous ne vous conseillerons certainement pas d’acheter ces deux actions : Fortis est encore plus risquée qu’avant son démantèlement et mieux vaut donc vendre, alors que seuls les spéculateurs peuvent éventuellement… conserver Dexia.

 

Fortis réduite à un peu de cash et à beaucoup d’actifs toxiques !
Après l’annonce du plan de sauvetage des autorités du Benelux le 28 septembre, nous écrivions que si l’épargnant était sauvé, pour l’actionnaire, c’était au prix d’environ 40 % des bénéfices futurs du groupe (ceux-ci revenant désormais à l’Etat). L’incertitude quant au prix de la vente d’ABN Amro, acquise un an plus tôt pour 24 milliards, était en outre bien trop grande à nos yeux.
Urgence oblige, et compte tenu des énormes besoins de liquidités des activités bancaires, les négociations se sont accélérées la semaine dernière. L’accord initial avec les autorités néerlandaises (reprise de 49 % des activités bancaires aux Pays-Bas pour 4 milliards EUR) a ainsi été annulé dès vendredi pour être remplacé par un accord plus large mais aussi très peu avantageux. Cette fois-ci, les autorités néerlandaises ont proposé 16,8 milliards pour l’ensemble des activités (banque et assurances) sur leur territoire, y compris ABN Amro ! Au vu de ce marché, une troisième étape devenait alors indispensable ! En effet, compte tenu du prix que les autorités néerlandaises étaient prêtes à payer pour les premiers 49% des activités bancaires ainsi que d’une valorisation prudente pour les activités d’assurances, on pouvait estimer que les activités  d’ABN Amro ont été cédées pour à peine 5 milliards EUR  : une perte gigantesque au vu du prix d’acquisition de 24 milliards ! Le groupe était dès lors selon nous à nouveau en manque d’environ 2 milliards pour assurer sa solvabilité. 
Econduite une semaine auparavant avec une offre de 1,6 EUR par action selon certaines rumeurs, BNP est revenue à la charge ce week-end. 
Au terme de l’opération, BNP Paribas reprendra en fin de compte l’intégralité des activités d’assurances en Belgique et 75 % des activités bancaires belges. L’Etat belge deviendra lui le premier actionnaire de BNP Paribas (71,35 EUR) à hauteur de 11,7 %.
Solide et relativement épargnée par la crise des subprimes, BNP Paribas reste une des rares banques que nous conseillons toujours à l’achat.

 

L’actionnaire dépouillé
Fortis Groupe (l’action cotée) se réduit aujourd’hui à une entité endettée à hauteur de 7 milliards EUR, à la tête d’une compagnie d'assurances hors Benelux (Fortis Insurance International) que nous valorisons à 2 milliards EUR et d’une montagne de cash (14,4 milliards EUR) qui servira à racheter 66 % des… actifs toxiques, encore à l’origine d’une dépréciation de 5 milliards au troisième trimestre, pour un montant estimé à 6,86 milliards EUR ou 2,7 EUR par action !
Le risque lié à la crise des subprimes et les pertes/réductions de valeur qui pourraient encore en résulter resteront donc pour deux tiers à charge de l’actionnaire, le reste étant réparti entre l’Etat belge et BNP Paribas. L’évolution de l’action dont nous estimons la valeur à environ 4 EUR nous paraît donc encore plus aléatoire qu’il y a une semaine et dépendra désormais quasi exclusivement de l’évolution de la valeur que les marchés financiers accorderont à ce portefeuille à risque !

 

Dexia : uniquement pour les spéculateurs !
Contrairement à Fortis, le plan de sauvetage pour Dexia - 6,4 milliards injectés - s’est réalisé sous forme d’augmentation de capital au prix de 9,9 EUR par action. La part des actionnaires existants dans le capital et les bénéfices se limitera par conséquent à 66 %. Le bénéfice 2008 devrait dès lors avoisiner les 0,7 EUR par action et nous évaluons désormais prudemment le dividende à 0,22 EUR net. Dans l’immédiat, l’impact des problèmes de l’allemand Hypo Real Estate paraît limité et avait déjà été pris en compte dans le plan de sauvetage. De plus, l’adoption du plan Paulson aux Etats-Unis devrait profiter à la filiale américaine FSA à l’origine des problèmes. Néanmoins, nous devons admettre, au vu de la détérioration extrêmement rapide des ratios de solvabilité (encore très bonne pour Dexia au terme du deuxième trimestre), que les prévisions resteront un bon moment encore extrêmement aléatoires. Seuls les spéculateurs conserveront. Si vous n’acceptez pas le risque élevé désormais lié à cette action, vendez.

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