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Vous avez voté non. Et ensuite ? il y a 8 ans - lundi 16 février 2009
La position de Test-Achats l’a emporté. En dépit des multiples pressions, les actionnaires ont voté comme nous le préconisions : pour les «NON» décisifs. 
L’action Fortis reste bon marché. Mais le spectre de possibles nouvelles pressions et de procédures judiciaires la rend toujours très risquée. Son achat est toujours réservé aux spéculateurs. 
Aux autres, nous conseillons de CONSERVER.

 

Pressions manquées
· Dans les jours qui ont précédé les assemblées générales, les représentants de l'Etat belge et de Fortis se sont répandus en commentaires, évoquant des scénarios catastrophes destinés à influencer le vote des actionnaires en faveur du maintien des décisions d’urgence prises en octobre.
· A la veille de l’assemblée, ils cherchaient encore à obtenir un poids significatif, en tentant de récupérer un droit de vote pour les 125 millions d’actions de Fortis Holding détenues par Fortis Banque, ce qui leur aurait conféré 5 % du total des droits de votes et près du quart des votes exprimés le 11 février. 
· Mais les actionnaires ne se sont pas laissés impressionner et les NON décisifs, préconisés par Test-Achats, ont gagné la partie. 57,01 % des actionnaires présents se sont prononcés contre la cession des activités néerlandaises et 50,26 % contre la cession de Fortis Banque Belgique à la SPFI (société d’investissements de l'Etat belge).

 

Fortis Holding aujourd’hui
· Fortis Holding (l’action cotée) se compose à présent de : 
- Fortis Insurance Belgium (branche belge de l’activité assurances du groupe), détenu à 100 %; 
- Fortis Insurance International (branche internationale de l’activité assurances du groupe), détenu à 100 %;
- liquidités (supérieures aux dettes). 
Le tout constitue un ensemble viable, mêmes si les mois à venir seront difficiles pour les assureurs, comme pour l’ensemble du secteur financier.
· Tant qu'il n'y a pas de nouvel accord entre les parties, ou encore une décision judiciaire, le holding reste figé dans l’état atteint suite aux conventions signées et exécutées. Les actifs néerlandais restent aux mains de l’Etat néerlandais; Fortis Banque Belgique reste, comme depuis octobre, pour 99,9 % aux mains de l'Etat belge. Quant aux actifs toxiques, selon les informations dont nous disposons à l’heure actuelle, ils resteraient au sein de Fortis Banque (pour le portefeuille d'actifs toxiques, tout comme pour la vente des activités d'assurances belge à BNP Paribas, les conventions de vente n'avaient pas encore été exécutées). 
· Aujourd’hui, Fortis Holding, vidé de sa substance, n’a pas les liquidités nécessaires pour racheter les 50 % +1 actions de Fortis Banque et/ou les actifs hollandais. La priorité est donc aux négociations avec BNP Paribas dans un premier temps.

 

Que vaut l’action Fortis ?
Pas facile de donner une valeur au titre, vu l’actuelle incertitude et les retournements que d’éventuelles actions en justice ou négociations pourraient engendrer.
· Compte tenu de la trésorerie (liquidités moins les dettes; 1,8 milliard), de la valeur estimée de Fortis Insurance International (1,4 milliard) et de celle de Fortis Insurance Belgium (3,6 milliards), nous pouvons estimer la valeur actuelle du holding à 6,8 milliards d’euros, soit 2,72 EUR par action. 
- Pour évaluer Fortis Insurance International (dont les capitaux propres sont de 1,6 milliard), nous multiplions par 10 le bénéfice annuel estimé. 
- Pour évaluer Fortis Insurance Belgium, nous prenons en compte le prix de vente (correct) prévu dans l’accord avec BNP Paribas, réduit de 35 % pour tenir compte de la baisse généralisée des actions du secteur financier depuis début octobre 2008. 
· Ce chiffre de 2,72 EUR est une évaluation prudente. Il est certes inférieur aux 3,20 EUR par action que nous avions avancés précédemment, tenant compte alors de l’exécution d’un accord amélioré avec BNP Paribas. Mais il revêt beaucoup moins d’incertitude puisque, selon les informations dont nous disposons à l’heure actuelle, le portefeuille de crédits structurés toxiques resterait au sein de Fortis Banque Belgique, elle-même détenue par l’Etat belge et donc absente du holding.

 

Le potentiel de l’action
· Vu que certains actifs de Fortis ont été cédés, dans l’extrême précipitation, à un prix bradé, on peut espérer que, suite aux récents votes, des négociations reprendront. Elles pourraient aboutir au scénario suivant (un scénario raisonnable vu les dommages subis) : restitution à Fortis Holding (sans bourse délier) des activités d’assurances néerlandaises et de 25 % de Fortis Banque Belgique. Sur base de ce scénario, nous pouvons estimer la valeur intrinsèque potentielle de Fortis Holding à environ 11 milliards d’euros, soit 4,36 EUR par action. Pour la banque , cela pourrait se matérialiser par une vente de 75 % à BNP Paribas comme prévu ou alors par un stand alone, avec l’Etat comme principal actionnaire. 
· Pour obtenir ce chiffre, nous considérons que les assurances néerlandaises valent 2,6 milliards d’euros et les 25 % de Fortis Banque Belgique 1,5 milliard. Des valeurs estimées en tenant compte des prix (bradés) pratiqués pour leur vente respective à l’Etat néerlandais et à l’Etat belge, et réduit une fois encore de 35 %, pour tenir compte de la chute boursière des actions financières depuis début octobre. 
· Une évaluation très prudente également donc.

 

Conseil d’administration
Suite aux votes de Bruxelles et d’Utrecht et à la démission de Mr Ugeux, que nous déplorons, le Conseil d'administration est composé de 3 administrateurs, dont un indépendant que Test-Achats soutenait, et présidé par le représentant de Ping An (c’est la mauvaise nouvelle). Espérons que la gestion, les négociations et d’éventuelles actions judiciaires seront menées, comme il se devrait, dans l'intérêt des actionnaires.

 

Epargnant rassuré
· Pour les clients et les épargnants de Fortis Banque Belgique, le rejet de la cession à BNP Paribas ne change rien. 
- Jusqu’ici, les activités bancaires belges restent pour 99,9 % aux mains de l’Etat belge et le resteront tant qu’aucun accord entre les parties ou qu’aucune décision de justice ne viendra l’annuler. Pendant ce temps, quoi qu’il arrive à la banque, on imagine mal comment l’Etat pourrait abandonner l’institution, alors qu’il se l’interdisait, au nom de l’intérêt général, lorsque l’institution était privée.
- La solvabilité de Fortis Banque (capacité à faire face aux engagements de long terme) ne pose aujourd'hui aucun problème (elle est d’ailleurs bien supérieure à celle de BNP Paribas).
- La liquidité (qui posait problème fin septembre) ne dépend plus (ou très peu) de BNP Paribas. Par ailleurs, BNP Paribas a déclaré qu'il agirait de manière responsable et ne suspendrait pas son soutien du jour au lendemain. 
· Enfin, dans le cas, tout à fait improbable à ce jour, où la banque se trouverait malgré tout en difficultés, les garanties que le gouvernement offre aux banques resteraient valables pour Fortis comme pour les autres. Dans le pire des cas, l’épargnant pourrait toujours compter sur les 100 000 euros par personne et par banque prévus par le système de garantie des dépôts.

 

Contribuable à l’abri
· Dans le cas, improbable, répétons-le, où la banque se trouverait en difficultés et où l'Etat, actionnaire à 100 %, ne la laisserait pas tomber, que se passerait-il ? L’Etat ne devrait-il pas délier les cordons de sa Bourse, au détriment du contribuable ? Nous ne le pensons pas. Car s’il sauve Fortis en injectant des capitaux, il pourra facturer son aide à au moins 8 % l’an alors que, de son côté, il se finance à 4,5 %. Et s’il se limite à offrir des garanties (non exécutées), elles sont tout aussi rentables pour lui. 
· Pour ce qui est de la dette de l’Etat, la saga Fortis n’a pas mené les agences de notations à revoir leur évaluation pour l’Etat belge. Celui-ci pourra toujours obtenir des crédits à un taux correct et Fortis ne risque donc pas de faire grimper le coût et le montant de sa dette. 
· Enfin, dans l'immédiat, le refus de l’accord avec BNP permettrait à l'Etat de ne plus devoir supporter de moins value potentielle sur ses actions BNP Paribas (±5 milliards aujourd'hui).

 

Obligations Fortis
Qu’en est-il des obligations existantes des différentes entités Fortis ?
- Les emprunts de Fortis Banque et ses filiales, de Fortis Lux. Finance, Genfinance Lux., Fortis Banque Lux. et Fortis Lux. Finance dépendant de la solidité financière de l'Etat belge, intérêts et capital ne sont pas menacés. 
- Les emprunts de Fortis Bank Nederland appartenant à l’Etat néerlandais, intérêt et capital ne sont pas menacés.
-Pour les emprunts de Fortis Finance, qui sont dans le giron de Fortis Holding, le risque est accru : demandez le remboursement anticipé à 100 %, plus les intérêts courus (possible depuis le 16/12, sans limite dans le temps). 
- Pour les emprunts de Fortis Hybrid Financing, et notamment l’obligation perpétuelle (ISIN : XS0362491291), qui est aussi dans le giron de Fortis Holding, le risque est accru et le cours avoisine 25 %. Le prospectus prévoit une série d'événements (dont la recapitalisation du holding) susceptibles de suspendre les paiements. Mais le risque principal, c’est de savoir si le holding fera faillite. Dans la situation actuelle, c’est un scénario que nous ne privilégions pas. Vous pouvez donc la conserver, en espérant que le cours remonte et que coupons et capital seront payés. Soyez néanmoins conscient que son risque est devenu aussi élevé que celui de l’action car, en cas de faillite, elle serait la dernière à être remboursée, avec les actions.

 

Nouveau départ ?
· L’Etat belge s’installe à la table des négociations, avec cette fois, nous l’espérons, TOUTES les parties. 
· Le but : négocier une meilleure solution. Quels scénarios sont possibles ? - Il existe une multitude de pistes et la marge de négociations est large.
- Pour nos évaluations ci-dessus, nous tablons sur le scénario raisonnable et plutôt optimiste du retour des activités d'assurances néerlandaises dans le holding et la récupération de 25 % de Fortis Banque.
- De nouvelles négociations avec BNP Paribas seront menées, puisque le protocole d'accord signé avec l'Etat reste en place jusqu'au 28 février 2009.

 

A présent, on peut craindre une nouvelle désinformation, pour peser sur les éventuelles négociations. Et, bien que nous ne le souhaitions pas et privilégions l’obtention d’une solution négociée, le spectre de procédures judiciaires interminables est présent.

 

En conséquence, le cours restera assurément très volatil dans les semaines et les mois à venir. 
Nous maintenons dès lors notre évaluation du risque de l’action à son niveau maximum (y) et réservons notre conseil d’achat aux spéculateurs.

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