Analyse
Sous la loupe il y a 15 ans - mardi 12 novembre 2002

SOUS LA LOUPE

LE SECTEUR DE LA PHARMACIE

Le secteur de la pharmacie déprime. Au cours des derniers mois, pas moins de cinq, parmi les sept plus grands fabricants de médicaments américains, ont annoncé qu'ils ne pourraient atteindre les bénéfices initialement escomptés pour 2002. Le secteur de la pharmacie n'a donc plus la qualité défensive qu'on lui prêtait généralement. Plusieurs éléments survenus récemment assombrissent la pharmacie et participent à l'élévation du risque sectoriel. Les questions que nous évoquions dans notre analyse du début de cette année (BH 1052) sont à présent concrétisées. A l'heure actuelle, dans le secteur, seule l'action Pfizer mérite, selon nous, qu'on y consente un investissement pour le long terme. 

SECTEUR DE LA PHARMACIE (gras; base 100)/INDICE MONDIAL

Traditionnellement considéré comme un secteur défensif, la pharmacie n'a guère résisté à la crise ces derniers mois.

L'hécatombe des brevets

Bon nombre de médicaments, dont quelques "blockbusters" (médicaments dont le chiffre d'affaires annuel dépasse le milliard de dollars) ont perdu récemment la protection de leur brevet ou la perdront sous peu. Ce n'est pas une surprise si le chiffre d'affaires des laboratoires qui les produisent baissent, vu l'avènement sur le marché de produits génériques concurrents, moins chers. Mais ce que les fabricants de médicaments n'avaient pas prévu, c'est que la chute des ventes soit si rapide. Ainsi, l'antidépresseur vedette de Eli Lilly, le Prozac, dont le brevet a échu en août 2001, a vu ses ventes dégringoler, dès le premier trimestre 2002, de pas moins de 70 %. De plus, les fabricants de génériques ont une stratégie de plus en plus agressive. Par exemple, pour l'antibiotique Augmentin de GlaxoSmithKline un équivalent a été mis sur le marché, alors que la justice américaine ne s'était pas encore prononcée quant à l'échéance du brevet. Pourtant le risque est grand, car si GlaxoSmithKline gagne son procès, son concurrent se verra dans l'obligation de lui verser de juteuses indemnités. Mais les producteurs de génériques disposent de moyens financiers de plus en plus conséquents et ne s'effraient pas de telles perspectives : ils entament l'enregistrement de leur produit alternatif, dès avant la chute du brevet du produit phare. De la sorte, ils tentent de s'octroyer le monopole de la vente pour les six premiers mois suivant l'échéance. En effet, la loi américaine accorde ce privilège au premier qui lance un générique sur le marché. Bien sûr, une telle politique ne va pas sans joutes juridiques. Et ces conflits insufflent beaucoup d'incertitude chez les investisseurs.

Pour éponger les fuites

Si un laboratoire se voit voler la vedette pour un médicament, et qui plus est pour un blockbuster, il est vital qu'il prévoit le lancement de plusieurs médicaments rémunérateurs s'il veut rendre de l'allant à son chiffre d'affaires. Un groupe pharmaceutique prévoyant devra donc avoir dans son pipeline suffisamment de molécules (substance active des médicaments) dans un stade de développement avancé. Et c'est ici que se pose le problème de la productivité des services "Recherche et Développement". Trouver de nouvelles molécules, qui sont plus performantes que celles qui sont déjà commercialisées, devient de plus en plus difficile. D'autant plus que rien ne permet au départ de garantir leur succès. La concurrence dans les domaines les plus courtisés est de plus en plus intense. Et les recherches et développements coûtent de plus en plus cher : plus du double qu'il y a 10 ans, notamment suite au fait que les nouveautés doivent être testées sur un nombre de plus en plus élevés de patients pour pouvoir être agréées. Pour rentabiliser ces lourds investissements, il est important que le nouveau médicament conquière rapidement des parts de marché aussi importantes que possible, ce qui engendre de nouveaux coûts de marketing.

Les exigences des contrôleurs

En août 2001, Bayer devait retirer du marché son anticholestérol Baycol, jugé dangereux dans certains cas. Cet évènement n'est certainement pas sans lien avec l'accroissement de la sévérité de la FDA (Food and Drug Administration, organisme américain chargé, entre autres, d'agréer les nouveaux médicaments aux Etats-Unis). L'étude des dossiers prend de plus en plus de temps, de plus en plus d'informations complémentaires sont exigées et de moins en moins d'agréations sont consenties. En 2001, 24 nouvelles molécule seulement ont bénéficié de l'approbation de la FDA et la durée moyenne des contrôles a été de près de 19 mois (contre 35 molécules en 1999, pour une durée moyenne des contrôles d'environ 12 mois). Les laboratoires se voient donc souvent contraints et forcés de remettre à plus tard le lancement d'un nouveau médicament sur lequel ils comptaient. Ce fut le cas en avril pour Eli Lilly et son médicament Cialis (troubles de l'érection), pour Bayer et le Vardenafil (médicament traitant l'impuissance qui sera commercialisé aux Etats-Unis par GlaxoSmithKline) et pour AstraZeneca et son anticholestérol Crestor. Le lancement de ce dernier sera postposé d'au moins un an par ce qu'on a découvert qu'il était à l'origine de trop d'effets secondaires lorsqu'il est consommé à fortes doses. Reste à déterminer comment il se comporte à faibles doses.

La pression sur les prix

Les autorités aussi mènent la vie dure aux groupes pharmaceutiques. Pour garder la main mise sur les dépenses publiques en matière de santé, les gouvernements des pays européens souhaitent que les prix de vente des médicaments soient revus à la baisse. Pour certains médicaments jugés trop peu efficaces, des baisses arbitraires sont tout bonnement appliquées. Pour le reste, l'achat des génériques est encouragé. En France et au Portugal, par exemple, des projets en cours visent à mettre à la charge du patient la différence de prix entre le générique et le produit de marque. Pour le marché français, sur lequel les génériques ne pèsent encore que pour 3 %, une telle décision serait un élément de poids pour l'évolution future. Aux Etats-Unis également, le gouvernement de Bush souhaite stimuler le marché des génériques. Pour ce faire, il envisage de limiter les possibilités de recours des entreprises pharmaceutiques dans les litiges au niveau des brevets. En effet, les laboratoires ont tendance à abuser de ces possibilités pour repousser tant que possible l'arrivée sur le marché des concurrents génériques.

Si même la SEC s'en mêle …

Depuis les scandales de Enron et WorldCom, la SEC (Securities and Exchange Commission), chien de garde de la Bourse américaine, s'est également mise davantage en alerte. Le nombre d'enquêtes a été intensifié et quelques sociétés pharmaceutiques ont été passées au crible. Ce fut le cas pour Bristol-Meyers Squibb, Merck et Elan. Chez Bristol-Meyers Squibb, la SEC voulait savoir dans quelle mesure le chiffre d'affaires aurait été gonflé d'un milliard de dollars. Mais il s'est avéré que le groupe avait utilisé des pratiques comptables légales. Chez Merck également, l'affaire a tourné court puisque la SEC a constaté que la manipulation incriminée n'avait en définitive aucune influence sur les résultats. Quant aux petits trucs comptables, utilisés par Elan pour quelque peu enjoliver les comptes, il fut tout autant révélé qu'ils ne pouvaient être taxés d'illégalité. Mais entretemps, bien qu'infondées, les suspicions ont ébranlé le plancher de la Bourse et les cours des actions concernées n'ont pu se maintenir.

Quel soin pour l'investisseur ?

C'est sans doute la fin de l'époque du "business model" pour les entreprises pharmaceutiques, après deux décennies de croissance régulière du bénéfice. La poursuite de la croissance devra passer par le succès avec lequel les nouveaux médicaments viendront remplacer, dans les revenus des groupes, ceux dont les brevets sont arrivés à échéance. Et c'est là que le bât blesse pour la plupart des acteurs du secteur, au moins à court et moyen terme. Cette incertitude est la principale cause de la dissolution du caractère défensif du secteur et de l'augmentation du risque.

Pour le long terme, nous nous attendons toujours à ce que le secteur témoigne d'un taux de croissance supérieur à la moyenne des marchés. Plusieurs éléments soutiennent une telle thèse : le vieillissement de la population (entraînant une augmentation du besoin de médicaments), la poussée des affections chroniques dues au style de vie des populations, comme l'hypertension, l'obésité, le cholestérol… (nécessitant souvent des traitements à vie) et l'avancée de la biotechnologie (qui ouvre la porte à davantage d'innovations). Nous sommes donc d'avis que les actions pharmaceutiques ont toujours leur place dans tout portefeuille diversifié.

Nous accordons notre préférence aux sociétés américaines. Si elles sont, pour l'heure, plus fortement accablées par les génériques que leurs consoeurs européennes (la législation européenne reste plus stricte et les différences de prix moins fortes entre les génériques et les produits de marque), nous estimons qu'à terme, le potentiel de croissance est plus important pour les Etats-Unis. Avec près de la moitié des ventes mondiales, l'Amérique est le plus grand débouché de l'industrie pharmaceutique. C'est un marché plus dynamique, doté d'une plus grande propension à l'innovation que l'Europe, plus lente et plus réglementée.

· Pour un achat, nous conseillons Pfizer, n°1 mondial. Le groupe ne doit faire face, à court et moyen terme, à aucune échéance de brevet et Pharmacia, récemment acquis, devrait produire des bénéfices dès 2004 (voir aussi p. 3-6).

· Les actions suivantes peuvent être conservées, mais nous n'achetons pas pour l'instant. Merck et GlaxoSmithKline sont à la peine. Ils ne disposent pas de remplaçants solides dans l'immédiat pour compenser les pertes des brevets échus et subissent de plein fouet la concurrence générique. Pour UCB, notre conseil est passé récemment de "acheter" à "conserver", suite aux craintes quant au potentiel de croissance du Zyrtec aux USA. Quant à Novartis, même si le groupe poursuit avec raison son recentrage sur la pharmacie, l'action est devenue trop chère pour un achat.

· AstraZeneca a un pipeline intéressant mais la concurrence générique prochaine sur son unique blockbuster Prilosec (ulcères à l'estomac) devrait faire passer au groupe une année 2003 difficile, en attendant de nouveaux produits. Ne pas acheter. Pour les autres actions de notre sélection, à savoir Eli Lilly, Roche et Aventis, mieux vaut rester à l'écart. Elles sont trop chères.

VENTES PHARMACEUTIQUES MONDIALES : PARTS DE MARCHE

En 10 ans, les USA ont accentué leur importance dans les ventes pharmaceutiques mondiales. Et la tendance devrait se poursuivre.

NOTRE SELECTION D'ACTIONS PHARMACEUTIQUES

actions

cours

bourse

risque

bpa 2002 E(1)

bpa 2003 E(1)

Evaluation

Conseil

AstraZeneca

2435 p.

Londres

***

120 p.

127 p.

Correcte

Ne pas acheter

Aventis

58,30 EUR

Paris

**

2,55 EUR

3,20 EUR

Chère

Ne pas acheter

Eli Lilly

62,15 USD

New York

***

2,55 USD

2,60 USD

Chère

Ne pas acheter

GlaxoSmithKline

1237 p.

Londres

***

77 p.

83 p.

Correcte

Conserver

Merck

55,03 USD

New York

***

3,18 USD

3,40 USD

Correcte

Conserver

Novartis

54,90 CHF

Zurich

**

2,95 CHF

3,20 CHF

Chère

Conserver

Pfizer

33,14 USD

New York

**

1,60 USD

1,85 USD

Correcte

Acheter

Roche GS

100,75 CHF

Zurich

**

5,75 CHF

6,38 CHF

Chère

Ne pas acheter

UCB

26,35 EUR

Bruxelles

***

2,43 EUR

2,62 EUR

Correcte

Conserver

(1) estimation du bénéfice par action (hors élements exceptionnels)

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