Analyse
Résurgence des fusions et acquisitions il y a 11 ans - mardi 3 janvier 2006

En 2005, il fut difficile d’ouvrir un journal économique sans tomber sur l’annonce d’une fusion ou quelconque acquisition.

En 2005, il fut difficile d’ouvrir un journal économique sans tomber, dans la rubrique « entreprises », sur l’annonce d’une fusion ou quelconque acquisition. Que doit en penser le petit actionnaire ? Ces opérations lui sont-elles favorables ?

Telefonica qui achète O2, Pernod-Ricard qui achète Allied Domecq,…
Et la Belgique n’a pas échappé à la tendance avec notamment les offres de Suez sur Electrabel, USG sur Solvus, ou, plus récemment, les offres de France Télécom et Belgacom sur Telindus.

Cinq ans après l’éclatement de la bulle boursière qui s’était accompagnée de méga-fusions souvent transformées en méga-échecs (AOL et Time Warner, WorldCom, etc…), les entreprises reprennent le chemin des fusions et acquisitions (F&A). Avec un montant annuel avoisinant les 1 000 milliards USD en Europe, l’activité est au plus haut depuis l’année record de 2000. L’origine en est, tout comme pour le retour des dividendes élevés, qu’après les restructurations des dernières années, les entreprises regorgent de liquidités qui ne demandent qu’à être employées. A celles-ci sont venues s’ajouter des conditions de financement (par endettement) très favorables au vu des taux bas.

A la base : deux mythes
Passons en revue deux mythes qui ont la vie dure, à savoir les arguments de la taille critique et des synergies utilisées pour justifier les F&A.

1. Taille critique ou critiquable ?
Les chefs d’entreprises avancent souvent l’argument de la taille critique pour justifier une opération de F&A. En ces temps de globalisation économique, disent-ils, une taille supérieure est nécessaire pour garder de l’autonomie et de l’influence dans leur secteur. Taille critique ou critiquable ? Selon nous, le principal atout des entreprises qui gagnent dans cette économie mondialisée, ce n’est pas la taille mais la réactivité face à des marchés de biens et services en rapide évolution. Certes, dans le secteur high-tech notamment, la nécessaire réactivité pousse parfois au rachat d’entreprises possédant une technologie plus avancée mais c’est souvent au prix de problèmes d’intégration (culturels et technologiques), lesquels freinent alors les avantages attendus de l’opération. De plus, à l’évidence, une taille supérieure n’est pas une assurance tous risques dans l’économie globalisée. Par exemple, le statut de numéro un mondial de l’informatique n’a pas empêché IBM de connaître de graves difficultés au début des années 90. Aujourd’hui, dans le secteur automobile, les géants GM et Ford sont dans des situations très délicates. Et que dire des gros laboratoires pharmaceutiques, qui voient une bonne part de leur croissance hypothéquée, faute d’avoir anticipé l’évolution de la recherche ou l’arrivée des médicaments génériques ? L’acquisition de Warner-Lambert par Pfizer en 1999 n’a pas empêché le cours de l’action Pfizer de fondre. De même, en achetant SmithKline Beecham en 2000, Glaxo n’a pas été capable de résoudre tous ses problèmes.

2. Les synergies au secours de la prime
Autre argument souvent utilisé pour justifier le prix payé par l’entreprise acheteuse, souvent avec une prime sur le cours de Bourse : des économies de coûts substantielles réalisables. L’expérience montre néanmoins que les prévisions de synergies sont régulièrement exagérées pour emporter l’adhésion des actionnaires. Elles sont en plus souvent contrebalancées par des désavantages en matière de bureaucratie supplémentaire et de communication interne au sein d’un groupe plus grand et plus complexe. Parmi les échecs de ces dernières années, citons les rapprochements de Daimler/Chrysler, AOL/Time Warner, Crédit Suisse/Winterthur, Allianz/Dresdner Bank, BMW/Rover… Plus récemment, c’est le manque de synergies potentielles entre les différentes divisions de VNU, agglomérées au fur et à mesure d’importantes acquisitions depuis six ans, qui suscite l’intérêt de fonds privés dans une optique de démantèlement futur du groupe.

Mais alors pourquoi ?
Le réalisme nous conduit à un constat particulièrement accablant pour les chefs d’entreprises. Une large part des opérations de F&A est motivée par l’égo souvent surdimensionné des chefs d’entreprises, pour qui le sentiment de puissance que confère un groupe de (plus) grande taille n’a « pas de prix ». Il y a souvent aussi à la base de ces opérations une motivation de sécurité : « Plus mon entreprise sera grande et plus il sera difficile pour une autre de la racheter et donc, potentiellement, de me licencier». Qui plus est, ceux qui finissent par en payer le prix, ce ne sont pas les dirigeants mais bien les actionnaires (de l’entreprise acheteuse) : leur rendement attendu est obéré par la prime payée exagérément et par une structure de décisions et de fonctionnement généralement moins efficiente. Par ailleurs, nous posons aussi légitimement la question de la motivation des dirigeants des entreprises cibles, souvent très largement dédommagés pour appeler leurs actionnaires à accepter le deal. Comment ne pas s’indigner du montant total de… 188 millions USD que le directeur général de Gillette recevra suite à l’acquisition de son groupe par Procter & Gamble ? De tels montants ont en tout cas le don de réveiller les conflits d’intérêt !

Des gagnants tout désignés...
Une fusion ou une acquisition reste une opération complexe, tant financièrement que juridiquement. Ce qui coûte de l’argent ! Tout profit pour les banques d’affaires dans les bureaux et salles de réunion desquelles ces opérations se préparent. Le marché de cette activité à haute valeur ajoutée est juteux. Quels sont les acteurs qui en profitent le plus ? Dans notre sélection, nous pouvons épingler des groupes comme UBS ou encore Crédit Suisse, deux actions toujours à l’achat.

Toutes mauvaises, les F&A ?
Ne versons pas dans la caricature du « tous pourris ». Une méfiance toute particulière, il est vrai, doit être accordée aux entreprises en panne manifeste de croissance interne (hors F&A donc) et qui cherchent à combler cette lacune en « achetant » de la croissance à l’extérieur. Si l’expérience montre que c’est souvent un terreau favorable à des déconvenues ultérieures, certaines opérations se distinguent favorablement après une scrupuleuse analyse. Elles peuvent être repérées par deux facteurs principaux. D’abord la qualité du gouvernement d’entreprise, en anglais : « corporate governance », c.-à-d. les procédures de décision et de contrôle internes à une entreprise, garantissant le respect des intérêts des actionnaires. Si la qualité est au rendez-vous, il y a alors moins de risque de voir le management se lancer dans une opération qui s’avérera finalement négative. C’est ce qu’a montré une étude récente, certes limitée aux Etats-Unis, portant sur 3 000 acquisitions effectuées entre 1990 et 2003. Ensuite, les meilleures opérations de F&A impliquent le plus souvent des activités complémentaires (sur le plan de la géographie ou des produits), plutôt que redondantes. L’acquisition de l’américain Reebok par l’allemand Adidas nous semble à cet égard une opération intelligente en ce qu’elle capitalise sur la bonne santé de Adidas pour lui permettre de se renforcer aux Etats-Unis et en Asie, là où la croissance est la plus forte dans le secteur des articles de sport.
Enfin, ne poussons pas excessivement le dogmatisme. Un groupe s’étant constitué par F&A, même avec une logique douteuse, ne doit pas nécessairement disparaître des tablettes de l’investisseur : en fin de compte, ce qui importe, c’est la comparaison entre le prix payé pour une action et sa valeur intrinsèque. Souvent quelques années après l’opération, lorsque la Bourse a pris la mesure des points faibles, le cours de l’action peut se révéler intéressant. C’est par exemple le cas de DaimlerChrysler ou encore de Pfizer, deux actions à acheter selon nous.

Spéculer sur les sociétés cibles ?
Si l’actionnaire doit se méfier d’une entreprise qui croît par F&A, il aurait nettement plus à gagner à investir dans les cibles potentielles. Il récolterait ainsi la prime généralement payée, qui plus est, actuellement, le plus souvent en cash. C’est vrai en théorie. En pratique, c’est nettement plus délicat. Repérer une entreprise cible n’est déjà pas une mince affaire. Certes, au sein des secteurs en cours de consolidation (par exemple, sidérurgie ou banque), on peut privilégier les entreprises dont la structure du capital est favorable (absence d’actionnaire dominant ou, au contraire, un actionnaire majoritaire vendeur). Mais si ces cibles sont visibles par nous ou vous, elles le sont souvent également par les autres investisseurs et le cours des actions tiendra souvent déjà compte de l’éventualité d’une opération. Ce qui réduit la possibilité d’une prime intéressante et donc l’intérêt de la spéculation. Et si, finalement, l’opération ne se concrétise pas, le cours peut se dégonfler brutalement. Aussi, le seul fait d’être une cible potentielle ne pourrait constituer pour l’investisseur l’unique motif d’acquisition d’une action. La valorisation doit évidemment être prise en compte. Ainsi, malgré les rumeurs récurrentes de rachat de Mobistar par sa maison-mère France Télécom, nous sommes vendeurs de l’action, trop chère selon nous.

Quelques cibles potentielles
VNU : Des fonds de private equity étudient une offre possible.
Conservez.
Deceuninck : L’actionnariat familial serait vendeur.
Conservez.
Quick : Ackermans & van Haaren et CNP, réputés pour leur capacité à générer de belles plus-values sur leurs participations, pourraient prendre leur bénéfice.
Conservez.
Agfa-Gevaert : L’indépendance annoncée des deux divisions prévues pour
2006 laisse présager un démantèlement du groupe.
Conservez.
Lloyds TSB : Rumeurs de rachat récurrentes pour cette banque britannique dépourvue d’actionnaire de référence, faiblement valorisée et dont le profil s’améliore.
Achetez.
ENI : Une réduction de la participation de l’Etat italien est toujours possible (mais quand ?). Dans un tel scénario, le groupe pourrait intéresser l’un ou l’autre prédateur.
Conservez.
ABN Amro : Le positionnement du groupe (banque de détail aux Pays-Bas, aux USA, au Brésil et en Italie) en fait une cible intéressante.
Achetez.
Société Générale : Sa diversité d’activités en France, sa couverture en Europe dans les services financiers spécialisés, ainsi que ses activités en banque de détail, en font une proie intéressante.
Achetez.

Pas de panique !
Lorsqu’une vague de F&A se met à déferler, c’est souvent le signe que les Bourses sont surévaluées. En effet, les chefs d’entreprises utilisent alors souvent leurs actions, largement valorisées, comme monnaie d’échange bien pratique. Cette inquiétude n’est pas (encore) de mise. En effet, dans la majorité des F&A survenues en 2005, le cash est resté le moyen de paiement principal, sinon unique. Autre inquiétude dans un tel contexte : la solvabilité des entreprises acheteuses qui pourrait se détériorer. Mais ce n’est pas encore le cas. Par ailleurs, les primes payées cette année ont été en moyenne moins élevées que celles de mise lors de la bulle de la fin du 20ème siècle. Enfin, les opérations actuelles ne débordent pas sur plusieurs secteurs d’activités. En d’autres termes, nous n’assistons pas au retour des conglomérats, souvent décevants : leur trop grande diversification empêche le plus souvent une gestion efficace des actifs.  

Un phénomène de mode ?
Vous l’aurez compris à la lecture de ce qui précède. En tant qu’analystes d’actions individuelles, nous ne sommes guère enthousiasmés par la vague actuelle de F&A. L’histoire a démontré qu’il s’agissait rarement d’une piste de croissance favorable aux actionnaires des entreprises acheteuses. C’est, selon nous, davantage une mode récurrente qui traverse la capitalisme mondial, qu’un mouvement rationnel trouvant sa justification dans la globalisation de l’économie. Et l’investisseur a tout intérêt à se méfier des modes car elles se retournent vite ! Indirectement, les effets de cette vague sont cependant généralement positifs sur le plan boursier. D’une part, l’existence des F&A pèse comme une épée de Damoclès au-dessus de la tête des managers négligents : s’ils ne font pas bien leur travail, ils peuvent être débarqués après avoir été rachetés. D’autre part, le marché boursier est généralement dynamisé par des F&A car dès qu’une entreprise est rachetée avec une prime, cela profite souvent aux autres actions du secteur, perçues comme d’autres cibles possibles.

Deux mentions « bien »
1. Les groupes pétroliers
Si les entreprises ont des liquidités excédentaires, plutôt que celles qui se lancent dans des opérations de F&A hasardeuses, nous préférons donc celles qui jouent la carte plus disciplinée de rendre cet argent aux actionnaires sous la forme de dividendes (éventuellement exceptionnels), de rachats d’actions ou de remboursement de capital. C’est le cas des groupes pétroliers. Malgré leur grande aisance financière en ces temps de prix pétroliers élevés, ils font preuve de modération en matière de F&A. Leurs dirigeants savent en effet que les prix pétroliers pourraient ne pas se maintenir aux niveaux actuels et hésitent donc à payer le prix fort pour des acquisitions. A la place, ils poursuivent la redistribution de leurs liquidités « excédentaires » aux actionnaires.  

2. L’économie britannique
Si, sur un plan économico-boursier, les opérations de F&A ont leur utilité, certains pays sont néanmoins hostiles à ces opérations, dès lors qu’elles proviennent d’entreprises étrangères.
La France a largement montré cet été sa frilosité lorsque les élites politiques du pays sont montées au créneau pour défendre Danone, en proie à de supposées visées de l’américain Pepsico. Les Etats-Unis ont également fait barrage lorsqu’un groupe chinois a lancé une offre sur le pétrolier américain Unocal. Force est de constater que la Grande-Bretagne ne connaît pas ce « patriotisme économique ». Le pays accueille toujours favorablement l’investissement étranger sur son territoire, même lorsque cela passe par le contrôle de fleurons nationaux. Ainsi, en 2005, des groupes comme O2, Exel (logistique d’entreprises) ou encore BPB (matériaux de construction) sont passés sous contrôle étranger. Par ailleurs, les jours d’indépendance du London Stock Exchange, la Bourse de Londres, semblent également comptés. Cette ouverture économique, ainsi que l’application plus rigoureuse des règles de corporate governance, et le dynamisme boursier qui en résulte, expliquent pourquoi la Bourse britannique conserve notre faveur.  

Et demain ?
Un marché boursier dynamique, c’est bien, mais une valorisation excessive serait évidemment dangereuse. Si nous n’en sommes pas encore là, ni en Europe ni aux Etats-Unis, il s’agira déjà en 2006 d’être plus vigilant si le mouvement se perpétue avec une dégradation de la solvabilité des entreprises (d’autant plus dangereuse alors que les taux d’intérêt se remettent à grimper) ou un recours accru aux actions au détriment du cash comme monnaie d’échange. Une telle constatation pourrait alors être un indice sérieux de survalorisation des marchés boursiers. Et le signal avant-coureur d’une indigestion du même type, sinon de la même intensité, que celle que nous avons connue au tournant du millénaire, ne serait plus très loin…  

Partagez cet article