Analyse
Secteur automobile européen il y a 11 ans - lundi 10 avril 2006

Tout un secteur et six actions en particulier passés sous la loupe.

Depuis le 1er janvier 2005, l’indice du secteur automobile européen a gagné 42 %. Une performance supérieure à la moyenne des autres secteurs, puisque, sur la même période, le DJ Stoxx 50 (moyenne des 50 plus grandes actions européennes) n’a gagné que 27 %.
Néanmoins, si certaines restructurations initiées ont participé à cette hausse boursière, elles restent trop peu volontaristes, car la rentabilité est loin d’être au beau fixe et divers problèmes structurels persistent.
Pour l’heure, le secteur reste donc peu attirant dans son ensemble, mais plusieurs titres, exagérément pénalisés, sont malgré tout conseillés.

Depuis quelques années, les constructeurs automobiles européens doivent faire face à un climat bien morose : ventes difficiles, concurrence de plus en plus rude, baisse de rentabilité. Et pour plusieurs d’entre eux, les récents résultats ne laissent guère entrevoir d’amélioration. Ainsi, la marge opérationnelle des activités autos de Renault a chuté de 4,3 % en 2004 à 2,2 % en 2005 et nous tablons sur 1,8 % pour 2006, pour cause de désintérêt relatif des clients pour la gamme. De son coté, Volkswagen n’affiche pour sa marque éponyme qu’une marge de 1,3 % en 2005.
Comment les acteurs ont-ils déjà tenté de réagir ? Qu’est-ce qui explique que, malgré tout, sur les Bourses, le secteur s’est vu revalorisé en 2005. Et qu’est-ce qui reste à faire ?

Rapprochements : des échecs
Face au climat morose, les constructeurs ont bien tenté de s’unir ou se rapprocher, pour atteindre une taille plus grande, susceptible de permettre des économies. Mais ce fut avec bien des déconvenues. DaimlerChrysler s’est ainsi vu contraint de céder récemment le solde de sa participation dans Mitsubishi et remet sérieusement en question l’avenir de Smart, chez General Motors, l’avenir de Saab est aussi remis en cause et chez Ford, Jaguar reste un poids mort.
A l’opposé, Toyota, Honda et Porsche, qui se sont toujours refusés à acquérir d’autres noms, peuvent être fiers du succès de leur croissance interne.

Mises en commun : une question d'équilibre
Pour tenter de produire plus en contrôlant les coûts, les constructeurs ont joué la carte des mises en commun : utiliser pour plusieurs modèles le même moteur, la même suspension, etc. (des éléments que, d'emblée le client ne voit pas) et ne différencier les voitures que par ce que le client regarde en premier lieu (tableau de bord, carrosserie…). Mais l’exercice est périlleux : partager trop peu de composants ne favorise pas suffisamment la rentabilité et en partager trop rend les différents modèles trop semblables, ce qui pèse in fine sur les ventes (VW, qui a ainsi utilisé des éléments communs pour ses diverses marques VW, Skoda, Seat et Audi en a fait les frais ces dernières années).

Séduisantes nouvelles équipes
La revalorisation boursière du secteur s’explique en grande partie par l’arrivée quasi simultanée de nouvelles équipes dirigeantes chez Renault, Volkswagen, DaimlerChrysler…, lesquelles se sont directement prononcées pour des mesures plus volontaristes que leurs prédécesseurs.

Ce qui est fait
Les mesures de redressement lancées sont, dans un premier temps, restées classiques : baisse des coûts de production (Volkswagen, DaimlerChrysler) et développement de la gamme pour assurer la croissance des ventes (Fiat, Renault et BMW).
Une approche plus nouvelle se dessine aussi : le recentrage sur l’activité auto, au détriment des activités annexes. VW a ainsi annoncé la cession de sa filiale de location de voitures Europcar (à un très bon prix) et étudie la cession de certains pans de son activité de composants. Nissan, allié de Renault, va céder 13 % de sa filiale camions au suédois Volvo. L’activité bus et camions de DaimlerChrysler et de Fiat (Iveco) pourraient connaître le même sort (ces opérations dans les divisions poids lourds sont motivées par l’annonce de normes environnementales plus sévères qui nécessiteront de lourds investissements). DaimlerChrysler a en outre aussi réduit sa participation dans EADS.

Ce qui reste à faire
Le secteur souffre toujours de problèmes structurels qui sont autant de défis pour les constructeurs.
- Concurrence et guerre des prix. Elles devraient continuer à se renforcer. D’une part par la volonté farouche de chacun de conserver ses parts de marché, au prix de rabais destructeurs de rentabilité. D’autre part par les Asiatiques : ils continuent de développer leurs capacités de production en Europe de l’est (Hyundai s’implante en République tchèque pour produire 300 000 voitures fin 2008) et approvisionneront l’ouest en modèles fiables et répondant à la demande (comme par exemple les 4x4, un créneau négligé par les européens).
- Surcapacités chroniques. Face aux impératifs politiques et sociaux, les grands constructeurs sont incapables de fermer des chaînes de montage, même si la capacité de production globale dépasse largement la demande (c’est le cas pour 20 % chez Volkswagen et pour 15 % chez Renault). Pour ne pas trop souffrir des coûts fixes qu’ils doivent ainsi supporter, les constructeurs procèdent à des arrêts temporaires, mais sont aussi contraints, pour maintenir un certain volume de ventes, à consentir de gros rabais.
- Normes environnementales. Elles  seront à nouveau durcies. Alors que les normes Euro 4 (réduction des émissions polluantes) viennent d’entrer en vigueur, d’autres sont déjà à l’étude : les Euro 5, sévères pour le diesel, sont prévues pour la fin de la décennie, et les Euro 6 à plus long terme. Et chaque nouvelle norme implique un surcoût important pour les constructeurs. Pour Peugeot, la norme Euro 4 a ainsi amputé le bénéfice opérationnel 2005 de l’activité auto de 10 % (97 millions d’euros) et le rabotera encore de 250 millions en 2006 (15 à 20 %).
Les réponses des constructeurs à ces défis restent jusqu’ici hésitantes.
Ils augmentent l’offre des modèles offrant de plus belles marges (tout-terrain, cabriolets, sportives), mais une telle mesure ne tiendra la route que jusqu’à ce que ces segments soient aussi encombrés. Des projets de voitures moins polluantes sont aussi dans les cartons, mais chacun avance avec prudence. Quant aux fermetures de capacités de production, même si des rumeurs circulent (par exemple pour VW à Bruxelles), elles ne semblent pas vraiment à l’ordre du jour.
Dans ce cadre, les objectifs de marge opérationnelle visés pour 2008 par, par exemple, Fiat, VW et Renault nous semblent très optimistes. Nous nous montrons plus prudents dans nos estimations.

Investir avec sélectivité
Les résultats 2005 ont confirmé la difficulté que rencontrent les constructeurs pour relancer durablement les ventes et la rentabilité. De plus larges restructurations nous semblent toujours indispensables. Pour l’heure, le secteur ne nous semble donc pas intéressant dans son ensemble. Par ailleurs, les rendements sur dividendes restent peu élevés : pour l’exercice 2006, une moyenne de 2,6 % brut est attendue (3 % pour la moyenne de notre sélection).
Toutefois, au regard des mesures de redressement déjà prises, ou qui le seront selon nous, certaines valeurs nous semblent exagérément pénalisées par les investisseurs. C’est sur elles que nous misons.

Nos valeurs conseillées à l’achat

Volkswagen VZ
Certes, même si les résultats du quatrième trimestre 2005 ont confirmé le redressement, le rythme reste trop faible au regard des pressions de la concurrence. VW doit donc encore réduire ses capacités de production et le coût du travail. Dans ce dessein, il réduira de 20 000 unités le nombre de postes de travail, mais sans fermetures d’usines (départs volontaires, cessions d’activités périphériques…). Ces mesures sont d’autant plus indispensables que le renouvellement de sa gamme semble maintenant moins dynamique. Elles édifient un potentiel de redressement des résultats, dont le cours ne tient pas encore totalement compte.

Peugeot Citroën
Malgré des résultas 2005 décevants et une année 2006 qui s’annonce médiocre, le français se tient jusqu’ici à l’écart des restructurations et table plutôt sur ses nouveaux modèles (leur impact sera selon nous surtout marqué en 2007). Certes, des mesures plus volontaristes pourraient se révéler nécessaires, mais le groupe ne les exclut pas. Il reste de plus bien géré, par une direction très prudente, et bénéficie de finances saines. La récente sous-performance du cours nous paraît donc exagérée.

Renault
Trop dépendant de la Mégane, le groupe renouvelle sa gamme : 26 nouveaux modèles seront lancés, dont 13 sur des segments dont il est absent (4x4…). La direction, qui a déjà réussi le redressement de Nissan, fixe des objectifs très ambitieux. Le dividende passera de 2,4 EUR brut en 2005 à 4,5 EUR en 2009. Un redressement qui sera difficile mais qui nous paraît possible.

A conserver

DaimlerChrysler
Des réductions d’effectifs sont prévues chez Mercedes. Mais au-delà de la baisse des coûts, la direction cherche aussi à se montrer plus rapide dans le lancement de nouveaux modèles. Les premiers résultats de cette stratégie nous rendent confiants mais le cours les incorpore déjà.

BMW
L’allemand reste fidèle à ce qui fait son succès : le haut de gamme. Même si la concurrence cherche à se développer sur ce marché, BMW devrait rester la référence et maintenir sa bonne rentabilité. Le cours en tient compte.

Fiat
Sortant victorieux d’un plan de baisse des coûts, Fiat met maintenant l’accent sur la reconquête des parts de marché perdues ces dernières années, en rajeunissant sa gamme. L’action est correctement évaluée.

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