Analyse
Sicafi : deuxième volet de notre étude il y a 10 ans - vendredi 27 avril 2007

Sicafi qui investissent dans les bureaux, les immeubles commerciaux ou une combinaison des différents segments de marché.

Sicafi qui investissent dans les bureaux, les immeubles commerciaux ou une combinaison des différents segments de marché.

Ascencio
Befimmo
Cofinimmo

Intervest Offices
Intervest Retail
Leasinvest Real Estate
Retail Estates
Warehouses Estate Belgium
Wereldhave Belgium

TABLEAU

Ascencio
Cette sicafi investit pour plus de 80 % dans des immeubles commerciaux comme les supermarchés ou les magasins de périphérie. Le reste du portefeuille consiste en des bâtiments semi-industriels et des bureaux. Plus de 60 % sont situés en Wallonie, en particulier dans le Hainaut. D’une manière générale, les immeubles sont relativement anciens. En mars, Ascencio a augmenté son portefeuille de quelque 10 %. Le locataire principal est le groupe Champion (Mestdagh), qui représente 20 % environ du total des loyers. Le taux d’occupation est de l’ordre de 97 %. Fin 2007, les détenteurs de la sicafi devraient percevoir un dividende net 2,11 EUR. Pour 2008 et 2009, nos estimations sont de 2,50 et 2,55 EUR. Ascencio est assez chère, mais vu le risque très peu élevé, les belles perspectives de l’immobilier commercial et la prolongation de l’accord entre Mestdagh et Carrefour en ce qui concerne l’exploitation des supermarchés Champion, cette sicafi peut être conservée en portefeuille.

Befimmo
Befimmo s’est illustrée fin 2006 par l’acquisition de 90 % de Fedimmo, composée d’immeubles cédés par l’Etat belge dont celui-ci reste locataire, le plus souvent à long terme. Grâce à cette opération, le portefeuille de Befimmo a augmenté de près de 70 % et est loué pour 65,6 % à l’Etat belge. Il est désormais constitué pour 98 % de bureaux, dont 80 % sont situés à Bruxelles et dans sa périphérie. Il y a peu, Befimmo a annoncé pour 2009 un investissement au Luxembourg, représentant quelque 5 % du portefeuille. Pour financer ces projets, une augmentation de capital est envisagée. Compte tenu de l’impact négatif sur le bénéfice par action (bénéfice réparti entre un plus grand nombre d’actions), nous prévoyons pour le moment un dividende de 3,78 EUR net fin 2007 (contre 4,18 EUR fin 2006). Pour 2008, nous tablons sur un dividende de 3,83 EUR. Befimmo cote plus de 30 % au-dessus de sa valeur intrinsèque et les perspectives de dividende paraissent assez moroses. Mieux vaut vendre cette sicafi, très chère.

Cofinimmo
De loin la plus grande des sicafi, Cofinimmo est présente essentiellement dans les bureaux et accessoirement dans les maisons de repos (actuellement 4,5 % du portefeuille, avec à terme un objectif de 10 %). Bruxelles s’y taille la part du lion. Profitant d’un marché immobilier en plein boom, la sicafi a cédé récemment six immeubles. Elle vient cependant d’acquérir le nouvel immeuble de RTL à Schaerbeek. Actuellement, Cofinimmo semble surtout s’intéresser à des opérations avec l’Etat belge ou les autorités régionales (Palais de justice, casernes de pompiers, écoles,…). Elle devrait s’intéresser aussi à Fedimmo II (deuxième opération de vente de l’immobilier de l’Etat belge). Le dividende croît lentement, mais sûrement : 6,2475 EUR net en mai 2006, 6,29 EUR en 2007, 6,33 EUR en 2008 et 6,41 EUR en 2009. Le cours se situe 25 % au-dessus de la valeur intrinsèque. Cofinimmo est assez chère, mais vu l’excellence de sa gestion, la sécurité de dividende et son statut de n°1 dans le secteur, cette sicafi peut être conservée en portefeuille.

Intervest Offices
Quelque 70 % du portefeuille sont investis dans les bureaux, le reste étant consacré à l’immobilier semi-industriel. Les immeubles de bureaux étant tous situés en périphérie de Bruxelles ou en Flandre, la sicafi a été fort touchée par la crise immobilière des dernières années. Après des années de vache maigre, 2006 a amorcé un net redressement au niveau de la valeur intrinsèque. Par contre, le résultat opérationnel reste en légère baisse. Le dividende payé en avril était à nouveau inférieur à celui de l’an passé (1,5895 EUR net contre 1,615 EUR en 2006). Pour l’exercice en cours, les perspectives sont nettement meilleures, notamment en raison de la cession fin 2006 de cinq immeubles de faible qualité, représentant plus de 15 % du total et dont le taux d’occupation n’était que de 42 %. Suite à cette vente, le taux d’occupation du portefeuille a grimpé de 10 % à 92 %.
Pour 2008 et 2009, nous estimons les dividendes nets à respectivement 1,68 EUR et 1,72 EUR. Le cours se situe quasiment 25 % au-delà de la valeur intrinsèque et tient largement compte de l’amélioration de la qualité du portefeuille et de la rentabilité. La sicafi est donc chère. Vendez.

Intervest Retail
Cette sicafi investit dans les magasins de périphérie (47 %), dans les centres-villes (37 %), mais aussi dans les magasins d’usines (16 %). Il y a quelques années, elle a en effet acquis un projet de Factory Shopping à Messancy (FSM), dans le Luxembourg belge, qui s’avère calamiteux, malgré les nombreux et coûteux efforts pour le rentabiliser. Certes, le taux d’occupation est monté à quelque 90 %, mais les conditions locatives et le taux de fréquentation demeurent très faibles, à tel point qu’Intervest envisage la cession à perte de ce bien. La conséquence la plus visible a été la baisse du dividende, qui est passé de 2,159 EUR net en mai 2005 à 1,819 EUR en 2006 et 1,6745 EUR en avril 2007. Pour 2008, on s’attend à 1,59 EUR. Par contre, une reprise est espérée en 2009, à 1,70 EUR. Hormis le FSM, la situation est favorable, avec des taux d’occupation de 99 % et des loyers en hausse régulière. Un projet de « shopping park » à Olen pose cependant des problèmes juridiques. Et ces dernières années, la politique d’investissements et désinvestissements ne s’est pas toujours révélée heureuse. La nouvelle direction, mise en place en 2006, laisse espérer une reprise en mains. Malgré la récente baisse du cours, cette sicafi n’est pas vraiment bon marché : elle est cotée 10 % au-dessus de sa valeur intrinsèque. Conservez. Les plus audacieux peuvent toutefois miser sur le redressement à moyen terme espéré, et acheter à titre spéculatif.

Leasinvest Real Estate
La politique d’investissement de cette sicafi est plutôt opportuniste, sans axe précis. En 2006, elle a ainsi acquis plus de 95 % des actions de Dexia Immo BIL, sicafi luxembourgeoise possédant des immeubles de bureaux et des commerces à Luxembourg, ainsi que trois immeubles (deux à Malines et un à Tongres) du Groupe Extensa.
Elle va par contre vendre sous certaines conditions trois immeubles de bureaux, deux situés à Evere (à un prix de 20 % supérieur à la juste valeur) et un à Wommelgem (Anvers). La part du Luxembourg est donc passée subitement de 0 à 30 %. Avant les cessions envisagées, 75 % du portefeuille étaient constitués de bureaux, 19 % d’entrepôts et immeubles logistiques et 6 % de commerces. Leasinvest vient d’annoncer qu’elle souhaitait augmenter la part des commerces à 20 %, au détriment des bureaux (60 %), la part du semi-industriel restant à quelque 20 %. Elle a aussi annoncé vouloir à terme plus que doubler son portefeuille. Le taux d’occupation est fort élevé (±97 %). Nous prévoyons des dividendes nets payables fin octobre de 3,32 EUR en 2007 et 3,39 EUR en 2008, contre 3,1875 EUR en 2006. Cette sicafi, cotée quelque 35 % au-dessus de sa valeur intrinsèque, est chère. Mais les perspectives sont bonnes et les récentes ventes montrent que la valeur intrinsèque est probablement sous-évaluée. Conservez.

Retail Estates
Cette sicafi investit principalement dans les centres commerciaux et les immeubles commerciaux de périphérie. Après l’achat en décembre 2006 de 19 magasins Brantano et du centre semi-logistique de celui-ci, le portefeuille comprend 212 biens situés en Belgique (97 %) et au grand-duché de Luxembourg (3 %). A cela s’ajoutent 21 biens détenus au travers des 76,4 % des certificats Distri-Land que Retail Estates possède. L’achat des magasins Brantano a fait progresser le portefeuille de 20 %. Il a permis à Retail Estates d’enfin investir une bonne part du solde des fonds récoltés lors de l’augmentation de capital de juin 2003. Le taux d’occupation est supérieur à 99 %. Nous prévoyons des dividendes nets payables début juillet de respectivement 2,02 EUR en 2007, 2,11 EUR en 2008 et 2,17 EUR en 2009. La surcote (ou prime) est élevée (± 25 %), mais la large diversification du portefeuille et le segment d’activité font que les résultats sont fort sûrs. Sicafi assez chère. Conservez.

Warehouses Estates Belgium (WEB)
Cette sicafi investit principalement dans l’immobilier commercial (60,9 %) et dans le semi-industriel (36 %). La plupart des biens sont situés dans la région de Charleroi. Jusqu’ici, les résultats ont été très bons et assortis d’une belle progression de la valeur intrinsèque. Ils ont permis une forte croissance des dividendes payés fin décembre : 1,79 EUR net en 2004, 1,90 EUR en 2005 et 2,30 EUR en 2006. Ce dernier montant, payé le 3 janvier, incorporait un dividende exceptionnel issu de plus-values sur ventes pour 0,25 EUR. La hausse devrait être nettement moins forte à l’avenir. Nous prévoyons des dividendes de respectivement 2,09 et 2,13 EUR en 2007 et 2008. Malgré les déboires de la famille Wagner, fondatrice et actionnaire principal, et certaines accusations parues dans la presse, le cours, soutenu notamment par les dividendes élevés, se situe 30 % au-delà de la valeur intrinsèque. La sicafi est chère. Vendez.

Wereldhave Belgium
Cette sicafi est présente dans l’immobilier commercial (shopping center de Belle-Ile à Liège, Nivelles et Tournai), qui représente quelque 60 % du portefeuille, et dans l’immobilier de bureaux (Berchem-Anvers, Vilvoorde et Bruxelles) pour le reste. Le taux d’occupation de la partie commerciale est de 100 %, contre à peine 60 % pour la partie bureaux, soit au total 84 %. Cependant, ce ne sont pas les considérations financières qui importent, mais bien le litige fiscal et surtout pénal en cours concernant son rôle dans un montage jugé frauduleux par le parquet et qui remonte à 1993, bien avant son introduction en Bourse en juin 1998. Le parquet demande ni plus ni moins que la dissolution de la sicafi et la confiscation du centre Belle-Ile qui aurait servi à blanchir l’argent de la fraude. Le 27avril, la chambre du conseil a décidé de… postposer une fois de plus sa décision au 31 mai prochain. Le dividende payé fin avril est inchangé à 3,1875 EUR net. Sauf péripéties judiciaires, on peut s’attendre à une hausse à 3,27 EUR en 2008 et 3,36 EUR en 2009. Cette sicafi est la seule qui présente une décote par rapport à sa valeur intrinsèque (10 %). Nénamoins, vu la forte hausse du cours et l'important risque judiciaire (la maison mère Wereldhave International se porte garante pour les amendes fiscales, mais pas pour les pénales), mieux vaut vendre cette sicafi, correctement évaluée.

Sicafi

Segment immobilier

Cours en EUR le 26/4/07

(1)

(2)

(3)

(4)

Conseil

Ascencio

Commerces

57,00

46,68

22,11 %

2,11

3,70 %

Conserver

Befimmo

Bureaux

87,70

65,79

33,30 %

3,78

4,31 %

Vendre

Cofinimmo

Bureaux

150,79

120,48

25,16 %

6,33

4,20 %

Conserver

Intervest
Offices

Bureaux et semi-industriel

29,72

23,99

23,88 %

1,68

5,65 %

Vendre

Intervest
 Retail

Commerces

36,10

34,21

5,52 %

1,59

4,40 %

Achat
spéculatif.

Leasinvest
Real Estate

Bureaux et semi-industriel

81,20

60,65

33,88 %

3,32

4,09 %

Conserver

Retail
Estates
Belgium

Commerces

46,60

37,70 EUR

23,61 %

2,11

4,53 %

Conserver

Warehouses Estates
Belgium

Commerces et semi-industriel

39,20

29,84 EUR

31,37 %

2,09

5,33 %

Vendre

Wereldhave Belgium

Bureaux et Commerces

65,20

73,00 EUR

-10,68 %

3,27

5,02 %

Vendre

(1) Valeur intrinsèque en EUR (2) Décote (-) ou prime (+) par rapport à la valeur intrinsèque ; (3) Dividende net attendu pour l’exercice en cours, en EUR ; (4) Rendement sur dividende net attendu.

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