Analyse
Immobilier il y a 9 ans - lundi 28 avril 2008
Sicafi : immeubles de bureaux et semi-industriels

Depuis notre analyse de début janvier, les cours des sicafi ont dans l’ensemble été plutôt soutenus. Les sicafi se sont donc tout à fait démarquées des actions. La preuve, une fois de plus, qu’investir une partie de son portefeuille en immobilier permet d’en atténuer les risques.

Befimmo
En février, Befimmo a annoncé avoir conclu un accord sur la cession de sept immeubles (les cinq immeubles semi-industriels et les deux immeubles de bureaux repris dans le poste « Woluwé Garden »), représentant 4 % du portefeuille total. L’opération, qui devrait être finalisée d’ici fin juin, rapportera une plus-value de quelque 0,40 EUR par action. L’immeuble « Brederode Corner » récemment rénové dans le centre de Bruxelles, est loué depuis le 1er avril, ce qui porte le taux d’occupation des immeubles en portefeuille à 97,1 %. Au cours du premier trimestre 2007/2008 (30/9-31/12/07), la valeur du portefeuille est restée quasi inchangée. Comme attendu, le bénéfice par action est en forte baisse, de 1,21 à 1,03 EUR. Malgré tout, nous relevons notre prévision pour l’ensemble de l’exercice de 3,79 à 3,90 EUR par action. Pour pouvoir distribuer en fin d’année le dividende promis de 3,83 EUR net (4,51 EUR brut, inchangé par rapport à 2007), Befimmo devra donc prélever dans ses réserves. Pour les années 2009 et suivantes, une révision à la baisse des dividendes n’est pas exclue selon nous.
Le cours de Befimmo est sensiblement remonté ces derniers mois et se situe désormais près de 10 % au-dessus de sa valeur intrinsèque. Cette cherté, de même que l’incertitude autour du dividende, nous pousse à changer notre fusil d’épaule. Notre conseil passe de conserver à vendre à partir de 80 euros.

Cofinimmo
La sicafi a cédé les droits d’emphytéose de 99 ans sur les dix-neuf immeubles du Keiberg et, tout comme Befimmo, vendu les deux immeubles du « Woluwé Garden » (plus-value de 0,35 EUR/action). Du coup, le poids en portefeuille de la périphérie bruxelloise est passé de 8 à 5,8 %.
D’un autre côté, Cofinimmo a acquis six maisons de repos en Belgique, ainsi que Medimur, une société qui détient une série de cliniques psychiatriques et gériatriques en France. La plupart des biens sont loués à moyen/long terme.
Ces acquisitions ont été financées à hauteur de 5 % par la création de nouvelles actions. Un accord portant sur l’acquisition d’un immeuble en construction (« Omega Court ») à Auderghem a également été conclu.
Malgré la baisse du résultat en 2007 (7,54 EUR par action, contre 8,40 EUR en 2006), la sicafi distribuera le 6 mai prochain, comme promis, un dividende de 6,59 EUR net, en hausse de 4,7 % par rapport à 2006. Pour cette année, les gestionnaires prévoient une très légère augmentation, à 6,63 EUR net.
Le cours de Cofinimmo est désormais supérieur de 10 % à sa valeur intrinsèque. Le rendement est correct et le dividende ne semble pas mis en péril. Conservez.

Intervest Offices
En fin de compte, les résultats 2007 se sont avérés légèrement supérieurs aux dernières prévisions du groupe. Le bénéfice par action a atteint 1,94 EUR (1,90 attendus) contre 1,87 EUR en 2006. Le 18 avril, un dividende de 1,649 EUR net a été payé aux actionnaires. Comme pour l’ensemble des sicafi actives dans les bureaux, l’évolution très positive du premier semestre s’est muée en quasi stagnation lors du dernier trimestre. Pour l’heure, la sicafi n’a pas fourni d’indications sur les résultats 2008. Nous estimons que le bénéfice devrait légèrement progresser, à 1,96 EUR en 2008 et 2 EUR en 2009. En ce qui concerne les dividendes, ils devraient monter à 1,67 EUR net en 2009 et 1,70 EUR en 2010. La relative sensibilité conjoncturelle de la sicafi (les immeubles en périphérie sont plus sujets aux déménagements) devrait, selon nous, être plus ou moins compensée par la baisse des taux d’intérêt.
La sicafi est cotée plus de 15 % au-dessus de sa valeur intrinsèque et est donc chère. Malgré le rendement élevé, vendez.

Leasinvest Real Estate
Comme prévu, suite aux ventes d’immeubles (notamment « Aubépines » à Luxembourg) et au programme de rénovation de deux immeubles situés dans la zone industrielle « la Cloche d’Or » à Luxembourg, les résultats du premier semestre de l’exercice encours 2007/08 sont globalement en nette baisse. Le bénéfice semestriel par action s’élève ainsi à 1,97 EUR, contre 2,25 EUR l’exercice précédent. Et si, dans un premier temps, les gestionnaires avaient estimé que les plus-values réalisées sur les ventes d’immeubles (0,9 EUR/action pour « Aubépines ») suffiraient à maintenir le dividende, ils se sont montrés beaucoup moins catégoriques lors de la publication des résultats semestriels. Une mauvaise surprise n’est donc pas à exclure, comme ce fut d’ailleurs le cas il y a quelques années. A ce stade, et malgré une prévision bénéficiaire pour l’exercice revue à la baisse (3,50 EUR par action contre 4,07 EUR), nous tablons sur un dividende inchangé de 3,23 EUR net. L’acquisition, annoncée début mars, d’un portefeuille semi-industriel dans la région anversoise, représentant quelque 5 % du portefeuille existant, sera financée par dettes, mais ne devrait que peu influencer le résultat de l’exercice en cours.
Le cours de Leasinvest Real Estate tourne autour de la valeur intrinsèque, mais une incertitude plane quant au niveau de dividende. Conservez.

Montea
Les résultats du dernier trimestre de l’exercice de quinze mois clôturé le 31/12/07 ont quelque peu déçu. Et jusqu’ici, aucune prévision chiffrée n’a été fournie pour l’exercice 2008. Les perspectives demeurent cependant favorables, malgré l’augmentation de plus de 25 % du nombre d’actions, suite à l’acquisition d’un très important site logistique et industriel d’Unilever à Forest. Les nouvelles actions ont été principalement souscrites par les actionnaires de référence (la famille de Pauw et Banimmo qui ont porté leur participation à respectivement 30,5 % et 19,2 %) et le Holding Communal qui a ainsi pris une participation de 8,3 %. Parallèlement, Montea a acquis un immeuble logistique à Cambrai (entièrement loué) et tout récemment, une plate-forme logistique à Liège. La sicafi a aussi vendu, avec plus-value, un petit immeuble vide à Destelbergen. En juin, les actionnaires recevront un solde de dividende de 1,394 EUR net, portant ainsi le dividende total pour l’exercice de quinze mois à 2,1165 EUR net. Pour les prochaines années, nous maintenons nos prévisions de dividende net inchangées : 1,80 EUR net en 2009 et 1,88 EUR en 2010.
Les perspectives à moyen terme restent très favorables. Le rendement est bon et la surcote est raisonnable (5 à 6 %). Vous pouvez acheter jusqu’à 33 EUR.

Warehouses De Pauw (WDP)
En février, WDP a annoncé l’acquisition d’un second site (logistique) à Venlo, aux Pays-Bas. Compte tenu des nouveaux investissements planifiés, cela porte les investissements hollandais à 125 millions d’euros, un montant que WDP espère doubler dans les mois à venir. Début avril, la sicafi a acquis un centre de distribution à Lens (France). Les résultats 2007 sont plutôt conformes aux prévisions, avec un bénéfice de 3,04 EUR/action. La bonne surprise est la prévision d’une augmentation de ce chiffre, de l’ordre de 8 à 10 % l’an pour les deux prochaines années. Pour notre part, nous prévoyons un bénéfice par action de 3,33 EUR en 2008 et de 3,60 EUR en 2009. La croissance du dividende devrait suivre : 2,55 EUR net en 2008 et 2,72 EUR net en 2009 selon nous. Ces chiffres ne tiennent toutefois pas compte de l’augmentation de capital qui, au vu des investissements programmés, s’avèrera très bientôt indispensable.
Suite à l’augmentation de la valeur intrinsèque et à un nouvel effritement du cours, la surcote n’est plus que de 22 %. Le rendement est assez élevé et les perspectives sont excellentes. Seul bémol, le risque de pression sur les cours engendré par l’augmentation de capital.
Vous pouvez maintenant conserver cette sicafi au parcours impressionnant, malgré sa relative cherté.

Warehouses Estates Belgium
Aucune nouvelle information depuis notre dernière analyse.
Sicafi chère. Vendez.

Wereldhave Belgium
Il n’y a toujours aucune nouvelle concernant le litige fiscal et pénal qui pourrait entraîner la confiscation du centre Belle-Ile à Liège (±25 EUR/action), voire même la dissolution de la sicafi. Les résultats de l’exercice 2007 (3,92 EUR de bénéfice par action) étaient assez conformes aux prévisions. Le dividende net de 3,23 EUR payé le 18 avril (3,19 EUR en 2007) constituait cependant une légère déception, surtout au vu des bonnes perspectives pour l’exercice 2008. Le taux d’occupation devrait avoisiner les 90 %, contre 84 % fin 2006. De gigantesques projets de rénovation et d’extension sont programmés ces prochaines années sur les sites de Nivelles et Tournai pour un montant total de 180 millions d’euros. Vu l’endettement quasi inexistant, ces développements devraient avoir un effet extrêmement favorable sur les résultats à moyen terme.
Les investisseurs prudents qui détiennent cette sicafi très risquée en portefeuille ont intérêt à vendre. Par contre, les spéculateurs qui n’ont pas froid aux yeux peuvent miser sur une évolution favorable du litige en cours. Au cours actuel, la sicafi est bon marché : la décote approche les 30 %. Le risque est selon nous intégré en bonne partie dans le cours.

SICAFI : IMMEUBLES DE BUREAUX ET SEMI-INDUSTRIELS

Sicafi

Type
d’investis.

Cours le
25/4/08
en EUR

Valeur
intrins.
en EUR

(1)

(2)

(3)

Conseil

Befimmo

Bureaux

77,25

71,12

8,62

3,83

4,96

Vendre

Cofinimmo

Bureaux

137,09

122,15

12,23

6,63

4,84

Conserver

Intervest Offices

Bureaux

27,17

23,13

17,47

1,67

6,15

Vendre

Leasinvest Real Estate

Bureaux +
semi-industriel

65,58

65,21

0,57

3,23

4,93

Conserver

Montea

Semi-industriel

33,00

31,10

6,11

1,80

5,45

Acheter

Warehouses De Pauw

Semi-industriel

44,10

36,10

22,16

2,55

5,78

Conserver

Warehouses Estates Belgium

Semi-industriel + commercial

37,97

32,96

15,20

2,14

5,64

Vendre

Wereldhave Belgium

Bureaux +
commercial

52,39

73,70

-28,9

3,32

6,34%

Vendre

(1) décote ou surcote en % par rapport à la valeur intrinsèque;
(2) dividende net attendu en EUR pour l’exercice en cours (2007/2008 ou 2008);
(3) rendement net en % sur dividende attendu.

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