Analyse
Les valeurs financières et la crise il y a 9 ans - lundi 22 septembre 2008
Sauvetage in extremis de l’assureur américain AIG, offre de rachat de Merrill Lynch par Bank of America, quasi-faillite de Lehman Brothers, plan de sauvetage sans précédent des autorités américaines... Les investisseurs sont loin d’être rassurés. Pourquoi cette crise de confiance dans les valeurs financières ? Quelles conséquences pour nos conseils ?

La tourmente
Un peu plus d’un an après le début de ses problèmes, le secteur financier vit des heures très difficiles.
· Aux USA, après avoir nationalisé début septembre Freddie Mac et Fannie Mae, les autorités ont dû intervenir à nouveau pour soutenir American International Group (AIG), le plus gros assureur au monde. Un sauvetage qui suit la disparition de deux grandes banques d’investissement américaines : Merrill Lynch, qui a été rachetée in extremis par Bank of America, et Lehman Brothers, au bord de la plus grande faillite de tous les temps.
· A travers le monde également, les banques centrales injectent des liquidités pour sauver les meubles.
L’intervention de la Réserve fédérale américaine pour soutenir AIG et celles des autres banques centrales auraient pu mettre fin au mouvement de panique dont se sont emparés les marchés. Mais le calme n’a duré que quelques heures… et ce ne sont que de nouvelles mesures encore plus draconiennes des autorités américaines qui sont enfin parvenues à apaiser le marché : d’une part un plan historique de 700 milliards de dollars, qui vise purement et simplement à nationaliser les actifs douteux des banques (pour enrayer définitivement la crise de liquidités) et d’autre part l‘interdiction de vente à découvert (pari à la baisse) sur pas moins de 799 valeurs financières.
· Au Royaume-Uni, la plus grande banque hypothécaire du pays, Halifax Bank of Scotland (HBOS), a été obligée de chercher refuge dans les bras de Lloyds TSB . Aux USA encore, Washington Mutual, une grande banque de détail, est aussi dans le collimateur au même titre que les banques d’investissement Morgan Stanley. et Goldman Sachs. Mais au-delà, c’est tout le secteur financier qui se retrouve aujourd’hui sur la sellette.

La fin d’un modèle
· Jusqu’en 2007, les banques d’investissement ont connu deux décennies fastes. Une réglementation légère leur a permis, grâce à des taux et à des pratiques innovatrices, telles que la titrisation, de financer à crédit des investissement potentiellement très rentables, sans apport des fonds propres. Le secteur a ainsi connu une progression fulgurante. En vingt ans, son poids dans le PIB américain (produit intérieur brut; ensemble des biens et services produits en un an dans un pays) est passé de 3 % à plus de 20 %.
 · Ces banques d’investissement ont ainsi atteint des endettements bien supérieurs à ceux des banques traditionnelles et des excès ont été commis. Avec la découverte de l’ampleur de l’exposition de certaines banques au crédit hypothécaire à haut risque (subprime), la méfiance s’est peu à peu installée sur les marchés.
· Il est maintenant l’heure de solder les comptes. Pour une banque, il devient  très difficile de se financer auprès de ses pairs. Un assèchement du crédit interbancaire qui est particulièrement ressenti par les banques d’investissement. Ne disposant pas, comme les banques de détail, d’une base de dépôts, elles dépendent presque exclusivement des marchés interbancaires pour se financer. Ainsi, après la faillite de Lehman Brothers et les rachats en catastrophe de Merrill Lynch et Bear Stearns, Morgan Stanley et Goldman Sachs, les deux seules grandes banques d’affaires qui restaient encore indépendantes, viennent d’adopter une nouveau statut. Il leur permettra de profiter des prêts d’urgence de la Fed, en échange d’un contrôle plus sévère de la part des autorités réglementaires. En cause, l’assèchement de la demande pour les produits titrisés qui les prive d’une source de revenus très importante. Mais aussi l’avènement plus que probable d’une réglementation plus dure qui empêchera certainement les niveaux d’endettement extrêmes auxquels ces banques avaient recours jusqu’ici. Enfin, le recours systématique au financement d’opération de long terme à des taux de court terme semble particulièrement instable. Pour survivre, les banques d’investissement devront donc évoluer en profondeur. Et même les acteurs du secteur qui s’étaient tenus relativement à l’écart des excès se trouvent plombés par la crise. Coincés entre les règles comptables et les règles prudentielles, ils doivent réduire leurs portefeuilles d’actifs (pour les remettre plus en ligne avec leurs fonds propres) ou augmenter substantiellement leur capital. Une cure d’amaigrissement à marche forcée et dans la douleur.

Lehman Brothers et effet domino
Lehman Brothers, mis sous protection de la loi sur les faillites (Chapter 11), n’a pas résisté à la reconfiguration du paysage bancaire. Une quasi faillite qui fait craindre un «effet domino» dans le secteur financier. Car Lehman avait pris des positions sur le gigantesque marché très spéculatif des CDS («credit default swaps», contrat par lequel Lehman s’engageait à couvrir le risque «crédit» de certains émetteurs obligataires). La fin de ces contrats risque de se traduire par des pertes plus ou moins importantes sur les actifs couverts et détenus par les autres banques. Cette situation nourrit un peu plus l’aversion des investisseurs au risque. Il en résulte une baisse des prix de ces actifs risqués (actifs adossés à l’immobilier, actions, CDS…), ce qui conduit à de nouvelles pertes dans les comptes des banques, dont les fonds propres, à nouveau affaiblis, doivent être renfloués… ce qui accroît de nouveau l’aversion au risque…

AIG :  trop gros pour disparaître
Si les responsables de la Réserve fédérale ont estimé qu’une faillite de Lehman Brothers ne posait pas un risque trop important pour le secteur financier mondial et l’économie (malgré une dette estimée à plus de 600 milliards de dollars et son rôle majeur dans le marché des produits dérivés), ils en ont décidé autrement pour AIG, le plus gros assureur au monde. Certes, il compte plus de 100 000 employés et assure personnes et entreprises dans plus de 100 pays. Mais il est aussi et surtout l’assureur de plus de 440 milliards de dollars d’obligations et un des acteurs majeurs sur le marché de l’assurance-vie ainsi que des pensions de retraite. Sa faillite aurait laissé sans assurance plusieurs centaines de milliards de dollars d’actifs et aurait été catastrophique, non seulement  pour le marché financier, mais aussi pour des millions d’Américains qui ont choisi AIG pour préparer l’avenir.

Des effets sur l’économie réelle
· Les problèmes du secteur financier et l’assèchement du crédit qui en résulte sont également une mauvaise nouvelle pour l’économie réelle. La hausse du prix du loyer de l’argent sur le marché interbancaire se traduira par un crédit plus cher et plus difficile à obtenir pour les particuliers comme pour les entreprises. La nouvelle est particulièrement mauvaise pour des pays où les prêts hypothécaires à taux variable évoluent en fonction de taux interbancaires (comme l’Euribor), qui ont subi de fortes hausses. Malgré le statu quo des taux directeurs, de nombreux ménages devront payer plus cher leur crédit hypothécaire.
· En outre, en tentant de sauver le secteur financier, les Etats courent aussi le risque de subir des pertes, lesquelles se retrouveront finalement à charge du contribuable.
· Enfin, la consolidation du secteur bancaire et des fusions telles que celle entre HBOS et Lloyds TSB au Royaume-Uni risquent de diminuer la concurrence dans le secteur, laisser moins de choix au consommateur et le forcer à se contenter d’offres moins attractives.
· Néanmoins, on peut estimer qu’un secteur financier moins envahissant peut éventuellement être aussi (à terme) une bonne nouvelle. Car ces dernières années, le secteur a attiré vers lui des capitaux qui auraient peut-être pu s’orienter vers l’économie réelle. La perte de popularité de certains types d’actifs financiers pourrait dès lors se solder par un reflux de capital vers l’économie réelle, favoriser ainsi l’activité économique et l’emploi.

Remise en question
Le secteur financier risque de devoir se réinventer. Suite à la crise actuelle, les appels à une réglementation plus stricte se multiplient. Un resserrement du cadre juridique rendu d’autant plus inévitable, vu l’utilisation de l’argent public pour venir au secours de ce secteur.
Dans un tel contexte, il sera certainement difficile pour le secteur d’obtenir le niveau de bénéfices auquel il nous a habitués ces dernières années. Un développement qui aura forcément un impact négatif sur son intérêt aux yeux des investisseurs.

PLUS CONCRETEMENT
Exposition à Lehman Brothers

Les premières estimations publiées par les banques européennes concernant leur exposition à Lehman Brothers font apparaître des montant parfois importants. Ainsi, les plus touchées semblent être à l’heure actuelle Dexia (avec 2 282 millions d’euros) Société Générale (avec 476 millions d’euros) ou encore BNP Paribas (avec 400 millions d’euros).
Nos prévisions de résultat sont adaptées en conséquence.

Valeurs bancaires européennes
Les valeurs bancaires européennes sont loin de souffrir autant que les américaines. A de rares exceptions près (comme UBS ou Crédit Suisse), les activités de banque d’investissement (où se situent la plupart des problèmes actuels) sont logées au sein de banques universelles, bâties autour de la banques de détail, qui reste très rentable. Citons ainsi HSBC, BNP Paribas ou encore Barclays . Le risque pris en banque d’investissement est ainsi dilué par les autres pôles et le financement stable par les dépôts de clients tend à éloigner les problèmes de liquidités.

Valeurs du secteur de l’assurance
Bien que nettement moins endettées que les banques et focalisées sur une activité à plus long terme, les compagnies d’assurance sont aussi très éprouvées par la crise. La baisse des Bourses pèse sur leurs placements et le manque de confiance généralisé n’incite pas les épargnants à souscrire à des contrats d’assurance-vie. Le portefeuille obligataire perd aussi de la valeur, suite à la remontée des taux d’intérêt à court terme, induite par la crise sur le marché interbancaire. Enfin, certains assureurs ont développé ces dernières années une activité bancaire, en accordant des prêts à leurs clients. Si la crise économique prend de l’ampleur, les défauts de remboursement iront en s’accroissant, rabotant un peu plus les résultats des assureurs. Axa et Aviva ont nos faveurs, compte tenu de leur évaluation.

Nos conseils aux investisseurs en actions
· Pour les valeurs financières américaines, au regard de leur santé financière, nous ne sommes pas acheteurs.
· Nous restons aussi à l’écart des valeurs très actives en banque d’affaires (à l’exception de Deutsche Bank entré il y a peu dans un processus de réorientation de ses activités, pour tenter de redresser son cours).
· Nous avons relevé notre coefficient de risque pour les banques qui se lancent à l’assaut de canards boiteux comme Bank of America sur Merrill Lynch ou Lloyds TSB sur HBOS.
· Même si les banques européennes souffrent bien moins que les américaines, elles ne sont pas épargnées. En témoignent les récents résultats. Pour redresser leur structure financière, elles se sont lancées ces derniers trimestres dans des augmentations de capital et dans la forte réduction de leur exposition aux actifs à risque. Mais si elles devaient comptabiliser encore d’importantes réductions de valeur, les ratios prudentiels de solvabilité pourraient se dégrader de nouveau. Dans ce cas, de nouveaux appels aux marchés seraient vraisemblablement nécessaires. Quant aux dividendes, ils seraient remis en question en tout ou en partie pour 2009, voire pour 2010. Nous tenons déjà compte de cette hypothèse pour nos estimations de certaines des valeurs bancaires que nous suivons. Comme pour l’américaine Bank of America, c’est aussi le cas de la suisse UBS ou des britanniques Royal Bank of Scotland ou Barclays . Des titres que nous ne conseillons pas d’acheter, mais seulement de conserver. Globalement, par mesure de prudence, nous avons revu nos prévisions de croissance des dividendes à long terme pour l’ensemble de notre sélection.
· Pour un achat, nous conseillons des valeurs que nous jugeons bon marché et sur la base de l’hypothèse d’un environnement économique qui ne s’améliorera pas (au mieux) avant le 2nd semestre 2009 (hausse attendue du niveau de défaillance des emprunteurs). Elles ont, selon nous, un potentiel de rebond, même si elles risquent de rester affectées à court terme par la volatilité des Bourses. Certaines valeurs ont aussi vu leur cours exagérément pénalisé selon nous, bien que se trouvant par ailleurs dans une situation moins difficile (car basées sur une activité de banque de détail développée). C’est le cas des banques belges, de BNP Paribas ou de Santander . Nous vous conseillons de les acheter, en prenant toutefois en compte le risque que vous êtes prêt à assumer.

Les banques du Benelux
Les banques du Benelux n’échappent pas à la tourmente, même si elles font partie des banques européennes. plus concentrées sur la banque de détail et donc moins actives dans les segments à haut risque (banques d’affaires et d’investissement). Des problèmes majeurs comme les récentes débâcles aux USA semblent donc improbables. Mais le monde bancaire est suffisamment interconnecté à l’échelle mondiale pour que l’impact existe à tous les niveaux.
En ce qui concerne la faillite de Lehman Brothers, l’impact sera globalement limité. Seul Dexia s’y trouve assez fortement exposé (voir ci-dessus). Dexia a en outre une position relativement importante aux USA, via sa filiale FSA (rehausseur de crédit). L’impact de la débâcle de Lehman Brothers sur son bénéfice peut être estimé, selon nous, à un recul d’un bon 20 % (Dexia table sur une perte de ±350 millions d’euros, compte tenu des garanties qu’il prétend avoir sur son exposition totale) .
Pour Fortis, KBC et ING, sur la base des informations fournies par les banques, nous estimons que l’impact direct (non remboursement d’obligations émises par Lehman Brothers) sera de 3 à 6 %. Par prudence, nous avons dès lors adapté nos estimations de bénéfice par action 2008.
En ce qui concerne Fortis, dont le cours a perdu plus de 73 % depuis ses sommets d’avril 2007, nous ne partageons pas l’avis de certains qui ont évoqué dans la presse la possibilité d’une faillite. Nous ne pensons pas non plus que, contrairement aux rumeurs, Fortis envisagerait de procéder à une nouvelle augmentation de capital imminente, et ce pour les raisons suivantes :
- compte tenu du niveau actuel des cours, de nouvelles actions devraient être émises à un niveau très peu élevé (et à un prix bradé) : il s’agirait donc d’une opération coûteuse, avec forte augmentation du nombre d’actions et dès lors une importante dilution des bénéfices;
- après l’augmentation de capital de fin juin, Fortis n’a que très peu de marge de manoeuvre pour pouvoir réaliser une nouvelle opération sans devoir passer par la demande d’approbation d’une assemblée générale des actionnaires (une procédure qui prend beaucoup de temps);
- Fortis a encore d’autres alternatives, comme par exemple la vente d’actifs.

Globalement, nous n’avons que peu changé nos conseils sur les banques du Benelux.
Fortis : achetez, mais uniquement si vous êtes amateur de risque.
Dexia : achetez, mais uniquement si vous êtes prêt à accepter un risque élevé (risque plus lourd aux USA).
ING : achetez (moins risqué)
KBC : conservez (moins risqué).

Nos conseils aux investisseurs en sicav
· Quoi qu’il en soit, nous vous conseillons de conserver vos sicav investies dans des actions du secteur financier. Leur potentiel de redressement reste élevé, même si le niveau de risque qui y est lié a aussi augmenté.
· Si vous avez devant vous un horizon de placement d’une dizaine d’années et que vous acceptez le risque d’une fluctuation à court terme, vous pouvez même encore acheter.
Notre préférence va aux produits dont l’exposition aux banques d’investissement est assez limitée et qui investissent dans la zone euro (évitant ainsi les USA, le Royaume-Uni et la Suisse). Dans cette optique, nous conseillons le tracker EasyETF Euro Bank coté à Paris (ISIN : FR0007068077).

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