Analyse
Sicafi il y a 8 ans - lundi 5 janvier 2009

Les immeubles de bureaux et semi industriels.

Les sicafi, qui jusqu’ici avaient bien résisté à la crise, ont fini par céder du terrain, dans une mesure nettement moindre que les actions toutefois. Cela confirme leur caractère relativement défensif, mais non absolu.

Sans surprise, la récession économique frappera tous les segments de l’immobilier. Le bureau et, dans une moindre mesure, la logistique, devraient être les plus touchés. Le résidentiel sera sans doute moins affecté grâce à certaines mesures fiscales et à la baisse des taux d’intérêt. Enfin, le commercial subira la baisse de la consommation, mais l’impact sur les loyers des meilleurs emplacements devrait être limité. A plus long terme, le risque d’un regain de l’inflation pourrait profiter à l’immobilier, avec un net bémol pour le bureau loué à court terme.

Befimmo
Cofimmo
Immo Moury
Intervest Offices
Leaseinvest Real Estate
Montea
Warehouse De Pauw
Warehouse Estate Belgium
Wereldhave Belgium
TABLEAU

 

 

 

Befimmo
Pour l’exercice 2007/2008, clôturé le 30 septembre, le bénéfice courant par action (3,89 EUR) et le dividende payé le 19 décembre (3,87 EUR) sont légèrement supérieurs à nos prévisions. Il n’en demeure pas moins que pour payer le dividende, la sicafi a dû puiser dans les plus-values réalisées lors des ventes de quatre immeubles. Contre toute attente et malgré le contexte économique actuel, Befimmo espère distribuer des dividendes en très légère hausse, à savoir 3,91 EUR fin 2009, 3,95 EUR fin 2010 et 4 EUR fin 2011. La raison ? L’important programme de rénovation entrepris ces dernières années, mais aussi la longue durée des baux (9,4 ans en moyenne). Même s’il est à craindre que les immeubles perdent de leur valeur au cours des prochains trimestres, l’impact devrait être moins lourd que pour d’autres sicafi de bureaux. Le cours, soutenu par l’entrée annoncée du titre au sein de l’indice Bel 20, tourne actuellement autour de la valeur intrinsèque. Le rendement net est de l’ordre de 5,6 % et semble relativement assuré. La sicafi est cependant devenue comparativement chère. Vendez.

 

 

Cofinimmo
Depuis l’annonce début octobre de la finalisation de l’achat de deux maisons de repos en Flandre et d’un portefeuille d’établissements de santé en France (quatorze immeubles existants et cinq en construction), le groupe a mis un frein à ses acquisitions. Dans les circonstances actuelles, il n’est en effet pas opportun d’augmenter le taux d’endettement, déjà à 50 % environ. La partie bureaux, la plus sensible à la conjoncture, est de 68,2 %, contre 18,6 % pour les maisons de repos et assimilés, et 13,3 % pour les cafés. Les résultats au 30 septembre n’étaient guère brillants et nettement en deçà des prévisions du groupe. Pour notre part, nous abaissons notre bénéfice par action pour 2008, mais maintenons notre prévision en matière de dividende (6,63 EUR net en mai 2009). La baisse sensible du taux d’occupation (97,4 % fin septembre, contre 99 % fin juin) est due essentiellement à l’acquisition de l’immeuble neuf « Omega Court » à Auderghem, dont on attend toujours des nouvelles locatives. Pour ce qui est des perspectives de résultat courant et de dividende, la visibilité s’est réduite. En attendant la publication des comptes annuels, nous misons sur une stabilisation au niveau de 2008. La décote est de 15 % et le rendement net ajusté de ± 6,5 %. Conservez, vu le risque fort accru, principalement au niveau des bureaux.

 

 

Immo Moury
Après la déconfiture de Kaupthing Bank, le service financier de la sicafi a été transféré à la Banque Degroof. A cet égard, Immo Moury a provisionné 0,46 EUR par action dans ses comptes au 30 septembre, un montant susceptible d’être récupéré en cas de reprise de Kaupthing. Vu la conjoncture actuelle, le groupe a préféré investir dans un portefeuille de sicafi plutôt que directement dans l’immobilier. Une stratégie non dénuée de sens vu les décotes des sicafi, mais coûteuse pour l’actionnaire. Comme prévu, l’emphytéose sur le centre commercial Longdoz a été cédée avec une légère plus-value. Le taux d’endettement est à peine de 8 % et la décote est de l’ordre de 15 %. Vu le caractère hétéroclite du portefeuille, sa taille des plus réduites et la décote dans la moyenne, nous maintenons notre avis de vendre.

 

 

Intervest Offices
Fin septembre, le groupe a acquis un immeuble neuf et un terrain à bâtir à Herentals, sur le site Siemens. L’immeuble est vacant, mais fait l’objet d’une garantie locative d’un an. Les résultats au 30 septembre sont conformes aux prévisions. Le taux d’occupation a progressé au troisième trimestre, à 94 %, contre 93 % le trimestre précédent. Le taux d’endettement est de 42 %. Pour notre part, si nous maintenons notre prévision de résultat annuel pour 2008, nous la réduisons pour 2009 vu les risques locatifs accrus. Nous prévoyons toujours un dividende de 1,68 EUR net pour mai 2009, mais l’abaissons à 1,66 EUR pour 2010.
Il y a quatre mois, nous vendions cette sicafi en raison de sa sensibilité à la conjoncture. Depuis lors, celle-ci s’est fort dégradée. Aujourd’hui, avec une décote de 25 % et un rendement net de 9 %, la sicafi peut être conservée.

 

 

Leasinvest Real Estate
Le 15 octobre, au terme d’un exercice de dix-huit mois, le groupe a payé un acompte sur dividende de 3,27 EUR net. Depuis début septembre, le cours a chuté de 25 %. Les investisseurs craignent manifestement l’exposition au marché grand-ducal – très dépendant du secteur financier –qui représente quelque 31 % du portefeuille. Mais jusqu’ici, celui est en pleine forme, avec un taux d’inoccupation d’à peine 2 %. Fin décembre, la sicafi a acquis à Luxembourg trois biens commerciaux, dont la durée moyenne des baux est de 6,5 ans. La partie bureaux est ainsi passée de 69 à 60 %, la partie retail augmentant de 7 à 19 %. Cette diversification sectorielle devrait atténuer l’impact de la conjoncture sur les comptes 2009. Le cours de Leasinvest se situe désormais 24 % en dessous de la valeur intrinsèque, ce qui nous paraît d’autant plus élevé que le risque s’est réduit suite aux nouveaux investissements. Conservez.

 

 

Montea
Fin septembre, Montea a acquis six bâtiments dans la région parisienne, ce qui représente une hausse de 16 % du portefeuille et porte le taux d’endettement à 50 % environ. Au 30 septembre, le taux d’occupation (hors nouveaux investissements) était toujours de quelque 97 %, mais il pourrait sensiblement baisser à l’avenir, avec l’annonce du départ le 30 juin 2009 du locataire unique de l’immeuble de Savigny-Le-Temple, qui représente un bon 4 % des surfaces globales du portefeuille. Les résultats du troisième trimestre sont très décevants, sans réelles explications. Même si les nouvelles acquisitions devraient influencer favorablement les résultats du quatrième trimestre, nous abaissons nos estimations de bénéfices pour 2008 et 2009, ainsi que nos prévisions de dividendes net pour 2009 et 2010, à 1,78 et 1,83 EUR. Depuis fin 2007, la valeur du portefeuille inchangé a chuté de 1,7 %, et cette baisse devrait se poursuivre. Bien qu’assombries par la conjoncture et le départ du locataire à Savigny, les perspectives à moyen terme restent bonnes. Le rendement net dépasse les 6,5 % et le cours présente une décote d’un bon 10 %. Mais vu les incertitudes actuelles, notre conseil est passé d’acheter à conserver.

 

 

Warehouses De Pauw (WDP)
Alors qu’il y a deux ans, le cours présentait une surcote de 70 %, la décote avoisine aujourd’hui les 10 %. Le modèle de WDP reposait sur une croissance extrêmement forte et rapide, avec une utilisation maximale du levier d’endettement, ce qui a permis des rendements sur fonds propres spectaculaires. Mais aujourd’hui, à l’heure où le marché immobilier de la logistique faiblit et où les banques se montrent nettement moins prêteuses, ce modèle montre ses limites. Avec tous les investissements déjà réalisés ou en cours, le taux d’endettement à l’horizon 2010 aurait dépassé le maximum légal de 65 %. Heureusement, début décembre, WDP a annoncé un accord de principe sur l’acquisition de trois sites logistiques de DHL en « sales & lease back », qui devrait augmenter les fonds propres d’ici fin mars 2009. Nous espérons que d’autres opérations du même genre permettront de réduire l’endettement à un niveau plus conforme à ce que le marché tolère actuellement (50-55 %). Vu le niveau actuel du cours et la difficulté de récolter des capitaux frais en Bourse, ce genre d’opération est préférable à une augmentation de capital en espèces. En attendant, les chiffres au 30 septembre étaient fort bons et la sicafi a relevé sa prévision de bénéfice courant. La prévision du dividende est maintenue à 2,50 EUR net, en ce compris l’acompte payé le 3 septembre (1,20 EUR net). Le solde de 1,30 EUR sera payé dès le 19 février. Pour notre part, nous relevons notre prévision du bénéfice courant pour 2008, mais l’abaissons pour 2009. Quant aux dividendes, nous les estimons à 2,55 EUR pour 2009 et 2,60 EUR pour 2010. Les perspectives se sont naturellement assombries ces derniers mois. Avec une décote de moins de 10 %, un rendement net de 8 % et une dissipation du risque d’augmentation de capital en espèces, la sicafi peut être conservée, mais il est trop tôt pour l’acheter.

 

 

Warehouses Estates Belgium
Les résultats annuels au 30 septembre étaient très bons et le taux d’endettement n’est que de ±22 % ! La valeur du portefeuille a grimpé de plus de 8 % suite surtout à la croissance de la partie commerciale (62 % du portefeuille). Le résultat par action est passé à 3,03 EUR, ce qui dépasse largement notre prévision. Pour 2009 et 2010, nous prévoyons une modeste hausse, à 3,09 EUR et 3,12 EUR.
Le dividende payé le 15 décembre est en hausse à 2,25 EUR. Ici aussi, nous anticipons un net ralentissement de la progression, avec un dividende 2,30 EUR fin 2009 et de 2,33 EUR fin 2010. Le cours s’est très bien tenu ces derniers mois grâce aux excellents résultats et à la forte hausse du dividende. Néanmoins, nous restons toujours réticents à un investissement en raison des problèmes judiciaires de la famille Wagner, qui tient les rênes de cette sicafi. L’avis reste donc de vendre, même si le titre est correctement évalué.

 

 

Wereldhave Belgium
Rien de neuf concernant le litige fiscal et pénal qui pourrait entraîner la confiscation du centre Belle-Ile à Liège, voire même la dissolution de la sicafi. Les résultats au 30 septembre sont supérieurs aux prévisions. Tout comme la sicafi, nous augmentons nos prévisions bénéficiaires 2008 et 2009, mais maintenons nos prévisions de dividende net à respectivement 3,40 et 3,50 EUR. Le cours avoisine la valeur intrinsèque hors centre Belle-Ile. La sicafi a révélé avoir acquis 5,3 % du certificat immobilier Basilix, sans toutefois évoquer ses intentions. Le cours de cette sicafi s’est relativement bien comporté ces derniers mois et son intérêt spéculatif en est nettement réduit. Vu le risque pénal, notre conseil reste inchangé : vendez. Seuls les spéculateurs peuvent conserver, dans l’optique d’une évolution favorable du litige.

 

 

SICAFI : IMMEUBLES DE BUREAUX ETSEMI-INDUSTRIELS

Sicafi

Type d’investissement

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

Conseil

Befimmo

Bureaux

70,51

69,48

1,48

3,91

5,55

Vendre

Cofinimmo

Bureaux

103,50

122,09

-15,23

6,63

6,41

Conserver

Immo Moury

Mixte

45,00

52,81

-14,79

2,77

6,16

Vendre

Intervest Offices

Bureaux

18,45

24,68

-25,24

1,66

9,00

Conserver

Leasinvest Real Estate

Bureaux + semi-industriel

51,10

66,83

-23,54

3,32

6,50

Conserver

Montea

Semi-industriel

27,69

31,60

-12,37

1,83

6,61

Conserver

Warehouses De Pauw

Semi-industriel

31,90

34,61

-7,83

2,55

7,99

Conserver

Warehouses Estates Belgium

Semi-industriel + commercial

35,69

37,07

-3,72

2,33

6,53

Vendre

Wereldhave Belgium

Bureaux + commercial

49,89

76,50

-34,78

3,50

7,02

Vendre

 

(1) Cours le 02/01/2009 en EUR

(2) valeur intrinsèqye en EUR
(3) décote (-) ou surcote (+) en % par rapport à la valeur intrinsèque
(4) dividende net attendu en EUR pour l’exercice en cours
(5) rendement net sur dividende attendu (en %)

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