Analyse
Le secteur automobile il y a 8 ans - lundi 6 juillet 2009

Le secteur automobile a été un des premiers touchés par la crise. Sera-t-il aussi un des premiers à bénéficier de la reprise ? Les investisseurs y croient. Pourtant, de sérieux soucis persistent !

Le secteur automobile a été un des premiers touchés par la crise. Sera-t-il aussi un des premiers à bénéficier de la reprise ? Les investisseurs y croient : depuis début mars (moment auquel les Bourses mondiales étaient à leur plancher), le rebond des valeurs automobiles est remarquable. La performance du secteur sur la période est un des meilleurs exploits boursiers de la période.
Pourtant, de sérieux soucis persistent ! Cette embellie pourrait donc bien être prématurée !

Hausse spectaculaire
Si les valeurs automobiles ont connu un rebond spectaculaire, c’est parce qu’auparavant, elles avaient connu une chute tout aussi mémorable. Depuis, les sommets de 2007, les cours avaient sombré à des niveaux très bas. Une culbute plus forte d’ailleurs que lors des précédentes récessions : en 2002-2003, au pire moment de la crise, la capitalisation boursière moyenne des actions automobiles atteignait encore 60 % de la valeur des fonds propres des sociétés; lors de la récente crise, ce rapport est tombé à 45 %.
Certes, les deux crises ne sont pas comparables. Mais la chute des cours a été à ce point disproportionnée qu’un mouvement de rattrapage n’est pas étonnant. Et, depuis plusieurs mois, avec la stabilisation économique à l’horizon, la chute des ventes sur les grands marchés de l’automobile se calme peu à peu. En Europe, en mai, les ventes étaient certes toujours en baisse, mais le rythme du recul était le plus faible qu’on ait enregistré depuis un an. Il est donc désormais raisonnable de tabler sur un début de redressement au 4e trimestre 2009 et au 1er trimestre 2010. En outre, plusieurs constructeurs (dont Renault) ont affirmé entrevoir le bout du tunnel, après presque un an et demi de galère.
Il n’en a pas fallu plus pour que les investisseurs se ruent massivement sur les titres du secteur, provoquant ainsi des hausses parfois spectaculaires (depuis début mars, l’action Fiat a gagné 100 %, celle de Renault plus de 130 % et celle de Ford 185 % !).

Enthousiasme prématuré
Il serait malencontreux d’assimiler la hausse boursière connue depuis mars à la fin de la crise. Car les données fondamentales du secteur restent toujours aussi fragiles. Si les ventes de voitures ont rebondi sur certains marchés, notamment en France et en Allemagne, c’est parce que les gouvernements y ont pris des mesures ponctuelles de relance (des primes pour donner de vieilles voitures à la casse, en achetant une neuve).
Mais les effets de telles aubaines ne durent jamais très longtemps. Tout au plus permettent-ils d’atténuer temporairement les effets d’une crise. Il n’est donc pas du tout certain que le rebond va trouver un deuxième souffle. D’autant que, avec notamment la hausse du chômage qui va se poursuivre jusqu’en 2010, le consommateur est dans la plupart des cas loin d’avoir retrouvé le moral pour consentir un gros achat comme celui d’une voiture. Le secteur risque donc de connaître encore des moments difficiles pour quelques années. Même si l’activité repart dans le bon sens en 2010, elle ne retrouvera pas avant 2012 le niveau qu’elle connaissait avant le début des turbulences.

Rentabilité en chute
Si les primes à la casse ont soutenu les ventes, elles n’ont guère eu le même effet sur la rentabilité. Car, très souvent, les ventes ainsi gagnées concernent de petites voitures, qui ne dégagent que de faibles marges. En outre, les usines ne tournent qu’à 60 % de leur capacité, avec des coûts fixes qui demeurent très élevés.
Les constructeurs ne peuvent pas non plus compter sur leurs filiales de leasing et de crédit. Dans le leasing, en raison de la chute des prix sur le marché d’occasion, il faut enregistrer des réductions de valeur sur les voitures qui arrivent au terme de leur contrat de location; des dépréciations d’actifs qui risquent bien d’encore grimper cette année. Pour les crédits, il faut inscrire des provisions pour les défauts de remboursement.
La plupart des constructeurs automobiles vont ainsi annoncer une chute brutale de leur rentabilité. Peugeot, par exemple, qui enregistrait encore en 2007 une marge opérationnelle de 2,9 %, devrait accuser cette année une perte de 1,4 milliard d’euros, ce qui correspond à une marge négative de 3 %.

Caisses percées
L’ampleur des pertes force les constructeurs à puiser dans leur trésorerie pour honorer leurs engagements envers les fournisseurs, le personnel et les banquiers. Beaucoup d’entre eux ont aussi émis des emprunts. Mais en soulevant ainsi parfois des inquiétudes sur leur santé financière. Renault et Peugeot ont ainsi vu leur rating à long terme dégradé par l’agence Fitch et sont à présent dans la catégorie des émetteurs à caractère spéculatif. Au point qu’ils pourraient, selon nous, être contraints à une augmentation de capital, pour renforcer leurs finances et assurer leur avenir (en développant des voitures moins polluantes et en se renforçant dans les pays émergents.) Perspective peu agréable pour l’actionnaire, qui risquera de voir ainsi son bénéfice dilué, alors que son dividende a déjà été supprimé.

Grandir pour survivre ?
· Si le 1er  semestre 2009 a été marqué par le rebond spectaculaire d’actions du secteur, il a aussi été celui de la déchéance de l’américain General Motors, premier constructeur mondial pendant plusieurs décennies. Preuve s’il en est que la taille ne garantit pas forcément la survie. Or, des voix s’élèvent pour affirmer qu’un constructeur ne pourra désormais survivre que si sa production dépasse les six millions d’unités par an (c’est l’avis p. ex. du PDG de Fiat). Peut-être. Mais quoi qu’il en soit, maximiser le volume de production ne suffit pas. Car auparavant, General Motors produisait plus de 8 millions de voitures… Mais il souffrait d’un manque de synergies au sein de sa gamme et ne répondait plus aux attentes du client (dont le comportement avait changé face à la hausse de prix des produits pétroliers).
· Volkswagen semble bien relever le défi. Son portefeuille de marques, bien que large, n’est pas un handicap, car ses coûts sont réduits, grâce au partage des composants et plate-formes (même châssis pour plusieurs modèles). Une formule dont Volkswagen est un pionnier et qu’il maîtrise parfaitement, à présent que les marques Audi, Seat et Skoda sont bien intégrées.
· Si de futurs rapprochements de divers groupes pourraient s’inspirer de cette recette, leur succès est loin d’être assuré. Car toute intégration de plusieurs constructeurs nécessite un plan industriel fiable et des moyens financiers suffisants. Nous sommes dès lors sceptiques face aux récentes tentatives. Fiat parviendra-t-il à revitaliser Chrysler, sans injecter un sou dans l’opération ? Comment croire aux chances de projet de rachat d’Opel par l’équipementier et assembleur Magna, assisté par des partenaires russes lourdement endettés ? Et que dire enfin du défi du constructeur de voitures sportives Koenigsegg, qui n’a produit que 20 bolides en 2008, mais se dit prêt à redorer le blason de la marque Saab ?

GM rétrécit
Au profit de qui ?

Depuis début juin, General Motors est sous la protection de la loi sur les faillites. Mais la justice américaine a donné son feu vert pour une restructuration, avec un sévère amaigrissement (12 usines fermées, moins de conces-sionnaires, abandon de la marque Pontiac). Une nouvelle entité, regroupant les entités saines, sera détenue à 60,8 % par l’Etat américain, 11,7 % par l’Etat canadien, 17,5 % par le syndicat automobile UAW et 10 % par les détenteurs d’obligations (en échange de leur créance). Les actionnaires n’ont que leur yeux pour pleurer.

La réorganisation va libérer des parts de marché. Au profit de qui ?

Vu qu’elle touche surtout les USA, elle ne profitera guère aux européens : Peugeot est totalement absent du marché américain, Renault aussi (même s’il pourrait en profiter indirectement via sa participation dans Nissan). BMW, Daimler et Volkswagen ont une chance, mais leur part est trop faible pour inquiéter les vrais gagnants potentiels :  Toyota et Ford.

Prudence toujours
L’optimisme des derniers mois nous semble exagéré. Car en 2010 et 2011, les résultats souffriront encore de divers éléments, qui sont loin d’être résolus :

· Si les ventes des dernières années ont atteint des sommets, c’est en bonne partie parce que le crédit était bon marché. Ce n’est plus le cas aujourd’hui. Aux Etats-Unis, où 80 % des voitures actuelles ont été achetées à crédit, les ventes n’atteindront plus les sommets d’antan. Elles devraient rester d’environ 20 % inférieures à leur pic. En Europe cet écart sera de 10 %.
· Malgré de louables efforts, les coûts vont rester élevés. Car l’activité automobile nécessite de lourds investissements et le Parlement européen n’a pas jugé utile de réduire ses coûteuses exigences en matière environnementale.
· La consolidation tant annoncée pourrait certes permettre de résorber les surcapacités structurelles de production et de relever les marges. Mais reste à voir quels seront les premiers résultats de ces récentes alliances.

Même si nous estimons que les entreprises du secteur automobile finiront par renouer avec les bénéfices (et donc par redistribuer des dividendes), elles ne sont pas près de retrouver le niveau de profits d’avant la crise.

Le secteur est plutôt correctement évalué et nous vous conseillons de conserver plusieurs valeurs. Mais les actions de certains constructeurs sont chères. C’est le cas de Daimler et Peugeot, dont le cours exagère, face aux perspectives, trop mitigées.

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