Analyse
Sicafi il y a 8 ans - lundi 31 août 2009
Sicafi d'immeubles de bureaux et commerciaux

Le vent d’optimisme, réapparu fin avril, a continué de souffler ces dernières semaines, mais dans une mesure variable et nettement moindre que pour l’ensemble du marché des actions.

Notre dernière analyse générale d’avril s’est confirmée. Les résultats des sicafi, surtout celles actives dans les bureaux et la logistique, continuent d’être touchés par la baisse de valeur des immeubles. Les pertes sur les instruments de couverture des taux ont également fait des dégâts, variables selon les cas. Le taux d’endettement des sicafi a dès lors augmenté. Les banquiers se faisant tirer l’oreille pour octroyer des crédits, plusieurs sicafi, et non des moindres, ont été contraintes d’augmenter leur fonds propres (augmentations de capital chez Befimmo et WDP) ou de diminuer leur endettement (ventes d’actions propres et désinvestissements chez Cofinimmo). Pour les prochains mois, on peut s’attendre à une baisse progressive des loyers – l’immobilier s’adaptant graduellement à la crise –, surtout sur le marché des bureaux. Si le climat boursier positif se maintient, les cours des sicafi devraient néanmoins reprendre quelques couleurs.

Ascencio
La sicafi a peut-être trouvé une parade pour pouvoir payer un dividende. Une assemblée générale extraordinaire est convoquée le 15/09 (une seconde le sera le 5/10 si le quorum exigé n’est pas atteint) pour transférer des plus-values sur portefeuille des réserves indisponibles vers les réserves disponibles. Le conseil d’administration ne prendra une décision qu’après la clôture de l’exercice (30/9).
Sur base des résultats sur les neuf premiers mois, et malgré une baisse du taux d’occupation (92,4 % au 30/06/09, contre 94,5 % au 30/06/08), le bénéfice devrait fluctuer entre 3,40 et 3,50 EUR par action (3,09 EUR en 2007/2008), ce qui permettrait largement le paiement d’un dividende inchangé. Depuis deux trimestres, la valeur du portefeuille (inchangé) remonte d’un bon pour-cent, suite, semble-t-il, à des renégociations de baux. La valeur intrinsèque a gagné 2,8 % au troisième trimestre.
Le taux d’endettement est de 45,6 %. La décote a grimpé à plus de 10 % (risque de non paiement du dividende), mais le portefeuille est de moindre qualité que celui d’autres sicafi commerciales. Notre avis passe de vendre à conserver, dans l’espoir d’un dividende plus ou moins inchangé

Befimmo
Après l’augmentation de capital (dilutive) de juin et la légère dépréciation du portefeuille (-0,4 % au troisième trimestre de l’exercice clôturé le 30/9), la valeur intrinsèque est tombée à 58,65 EUR au 30/6/09. Le taux d’endettement a chuté à 43,9 % ce qui devrait permettre à la sicafi de réaliser quelques acquisitions. Malgré la dilution, le bénéfice par action de l’exercice devrait être légèrement supérieur aux dernières prévisions. En ce qui concerne le nouvel investissement à Luxembourg (Axento), réceptionné le 01/07 et représentant 4,6 % du portefeuille, seul le rez-de-chaussée est loué. Le bien fait l’objet d’une garantie locative de 18 mois. Le solde du dividende, payable en même temps que l’acompte de 2,86 EUR (coupon détaché en juin), sera bien de 0,88 EUR.
Le cours dépasse de plus de 10 % la valeur intrinsèque. Le rendement net avoisine les 6 %, mais le montant des dividendes a été abaissé par deux fois ces dernières années. Vendez.

Cofinimmo
Occultant des résultats semestriels moins mauvais que prévu, la grande nouvelle est l’abaissement drastique de la prévision du dividende en 2010, à 5,53 EUR contre 6,63 EUR attendus. Cofinimmo fait ainsi un signe aux banquiers en vue d’importantes renégociations de la dette. Si le taux d’endettement était de ±53 % au 30/06, inchangé par rapport à fin 2008, les importants investissements déjà engagés et les risques de nouvelles dépréciations sur portefeuille devraient le faire progresser nettement au-delà de la limite fixée par ses banquiers (55 %). Après avoir déjà pris diverses mesures (ventes d’actifs, ventes d’actions propres,…), Cofinimmo devra encore trouver de nouveaux moyens pour renforcer ses fonds propres. Mais dans les circonstances actuelles, nous craignons fort que seuls les meilleurs actifs puissent être vendus à des conditions décentes. A ce propos, nous apprenons d’ailleurs que la sicafi vient de vendre des créances de loyers futurs sur deux immeubles situés dans le centre de Bruxelles et loués à long terme à l’Etat belge, réduisant ainsi son taux d’endettement de quelque 3 %. Cofinimmo table toujours pour cette année sur un bénéfice par action de 7,40 EUR. La valeur intrinsèque s’élève à 97,66 EUR au 30/6, soit une baisse de 4 % par rapport à fin 2008.
Ces derniers jours, le cours a fortement progressé, rattrapant ainsi son retard par rapport à d’autres sicafi. Aujourd’hui, la décote dépasse les 5 % et le rendement net est de 6 %. Nous craignons une baisse de qualité du portefeuille par la vente des meilleurs morceaux (ce qui se confirme) et une pression sur le cours suite à une augmentation de capital. Au cours actuel, vous pouvez conserver.

Immo Moury
Le dividende de 2,80 euros sera payé le 17/9. Pour 2010, la sicafi prévoit un dividende identique. La valeur intrinsèque est de 54,56 EUR et le taux d’endettement de 6,6 %. Portefeuille extrêmement réduit et très peu liquide. Vendez.

Intervest Offices
Alors que nous craignions une baisse, Intervest Offices prévoit pour 2010  un bénéfice par action de 2,05 à 2,15 EUR (2,01 EUR en 2008). Dès lors, nous relevons nos prévisions de dividende pour 2010 de 1,67 à 1,74 EUR (1,71 EUR en avril 2009). Après les 1,12 EUR de bénéfice par action réalisés au cours du premier semestre, la forte baisse attendue au second semestre s’explique par la dégradation du taux d’occupation (92 % au 30/06, contre 94 % au 31/12), suite au départ d’un locataire d’un immeuble semi-industriel à Wilrijk. Sauf nette reprise des marchés, Intervest Offices table sur une forte baisse des résultats les prochaines années. Un important locataire de deux immeubles à Malines (8 % des rentrées locatives !) a en effet annoncé son renon, dont l’effet se fera surtout sentir à partir de 2011 et pleinement en 2014. Un gros risque locatif pèse par conséquent sur l’ensemble du portefeuille (baux généralement à court terme). Le taux d’endettement a grimpé à 46 % (42 % au 31/12/08), alors que la valeur du portefeuille a baissé de 3,6 % au premier semestre. Le cours dépasse désormais de 10 % la valeur intrinsèque. C’est la raison pour laquelle, malgré le rendement élevé, notre conseil passe de conserver à vendre.

Intervest Retail
Le redressement spectaculaire des comptes s’est poursuivi au premier semestre, grâce surtout à la baisse des taux d’intérêt à court terme. Pour cette année, la sicafi prévoit un bénéfice entre 2,30 et 2,40 EUR par action. Nous prévoyons l’octroi d’un dividende de 2,02 EUR en 2010. Malgré la crise, les gestionnaires ont pu renégocier de belles hausses de prix pour quelques baux venant à échéance. A 41 %, le taux d’endettement reste raisonnable. Seul bémol, le projet de shopping à Olen semble avoir du plomb dans l’aile. La commercialisation a été arrêtée, faute d’intérêt suffisant.
Le cours a poursuivi sa hausse et la décote n’atteint même plus 10 %. Le rendement net tourne toujours autour de 6 %. En principe, le segment commercial est moins sensible la crise. Conservez.

Leasinvest Real Estate
En juin, la sicafi a vendu un immeuble en construction à Luxembourg avec une très belle plus-value. Cela a permis de compenser la baisse de valeur du portefeuille sur le semestre (-2,1 %) et de faire redescendre le taux d’endettement en dessous des 50 % (48,7%). Bien que le bénéfice par action du premier semestre s’élève déjà à 2,67 EUR (1,99 EUR en 2008), les gestionnaires se contentent de prévoir pour 2009 un bénéfice supérieur à celui de 2008 (3,37 EUR par action). Aucune prévision n’a été faite pour le dividende. Pour notre part, nous avons augmenté notre prévision à 3,23 EUR.
Depuis l’annonce de la vente d’un projet à Luxembourg, le cours a repris des couleurs et la décote est inférieure à 10 %. Le rendement net attendu est assez faible (± 5 %) et les perspectives sont peu claires. Conservez.

Retail Estates
A 3,13 EUR par action, le bénéfice par action pour l’exercice clôturé le 31/3 a dépassé les attentes (3,05 EUR attendu). La sicafi s’attend à égaler ce résultat pour l’exercice 2009/2010. Le dividende pour juillet 2010 est estimé à 2,23 EUR, contre 2,16 en 2009. Sur le premier trimestre 2009/2010, la valeur du portefeuille a augmenté de 0,5 %. Le taux d’endettement est fort élevé (58,1 %), mais il devrait un peu baisser par des désinvestissements et des apports d’immeubles contre actions. Depuis le début de l’exercice, un certain nombre de ventes ont été déjà été réalisées, à des prix légèrement supérieurs aux valeurs d’expertise, ce qui devrait rassurer les banquiers. Les investisseurs privés restent friands de ce type de biens, assez peu risqués.
Suite à la nette remontée du cours de ces derniers mois, la décote s’est réduite à moins de 5 %. Le haut niveau d’’endettement est un peu préoccupant, mais les revenus et la valorisation des immeubles semblent solides. Achetez.

Wereldhave Belgium
Pour le premier semestre, le bénéfice par action s’élève à 2,19 EUR (+ 5,4 %). Pour l’ensemble de l’année, nous estimons le bénéfice à 4,28 EUR, soit un peu plus que la prévision de la sicafi même (entre 4,20 EUR et 4,25 EUR). La valeur du portefeuille a baissé de 1,1 %. Le taux d’occupation moyen est en nette progression (93,3 % au 30/06/09, contre 90 % un an plus tôt), mais, avec le départ d’un petit locataire de bureau, il devrait légèrement baisser au second semestre. Le centre commercial Belle-Ile qui, rappelons-le, fait l’objet d’une demande de confiscation du Ministère public, représente 38 % de la valeur totale du portefeuille. Ceci dépasse très largement la limite légale de 20 % pour un seul bien. Une prolongation de la dérogation a été introduite auprès de la CBFA, la Commission bancaire, financière et des assurances. Après paiement du dividende, le taux d’endettement a légèrement augmenté, mais, à 8,2 %, il reste très faible.
La décote étant très élevée (quelque 30 %), nous vous conseillons toujours de vendre, vu le risque de confiscation du shopping Belle-Ile. Seuls les spéculateurs peuvent conserver.

SICAFI D’IMMEUBLES DE BUREAUX ET COMMERCIAUX

Sicafi

Type d’investis-sement

Cours
en EUR le
28/8/09

(1)

(2)

(3)

(4)

Conseil

Ascencio

Commercial

43,00

48,93

-12,12

2,5*

5,81

Conserver

Befimmo

Bureaux

64,98

58,65

10,79

3,74

5,76

Vendre

Cofinimmo

Bureaux

91,88

97,66

-5,92

5,53

6,01

Conserver

Immo Moury

Mixte

50,00

54,56

-8,36

2,80

5,60

Vendre

Intervest Offices

Bureaux

24,00

21,33

12,52

1,74

7,26

Vendre

Intervest Retail

Commercial

34,88

37,82

-7,77

2,02

5,80

Conserver

Leasinvest Real Estate

Bureaux +
semi-industriel

62,50

67,41

-7,28

3,23

5,17

Conserver

Retail Estates

Commercial

37,99

39,35

-3,46

2,23

5,86

Acheter

Wereldhave Belgium

Bureaux + commercial

53,19

75,50

-29,55

3,32

6,23

Vendre

* incertitude sur le paiement du dividende en raison de contraintes légales.(1) valeur intrinsèque en EUR ; (2) décote (-) ou surcote (+) en % par rapport à la valeur intrinsèque; (3) dividende net attendu en EUR pour l’exercice en cours ; (4) rendement net en %  sur dividende attendu.

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