Analyse
Belgacom il y a 8 ans - lundi 16 novembre 2009

Les perspectives de croissance sont limitées et la réduction du dividende, principal attrait de la valeur n’est pas un signal très positif pour l’avenir.

Belgacom : la concurrence se durcit

Les perspectives de croissance sont limitées et la réduction du dividende, principal attrait de la valeur (rendement attendu de 5,4 % net), n’est pas un signal très positif pour l’avenir selon nous. L’action Belgacom est chère. VENDEZ.

Cours au moment de l'analyse : 26,44 EUR

Une assise belge…
En dépit de la libéralisation, l’ancien monopole d’Etat, quasi exclusivement actif en Belgique, a conservé sa position de leader sur la téléphonie fixe et mobile et internet. Sa stratégie axée sur le maintien de ses positions dominantes, plutôt que sur la croissance transnationale, y a bridé la concurrence au fil des années. Il en est ainsi tant dans l’internet, où Belgacom occupe une part de marché, stable, de près de 50 % dans le haut débit, que dans la téléphonie mobile, où Proximus détient depuis plusieurs années une part de marché proche de 50 %, au grand dam de Mobistar (±33 %) et Base (KPN, ±17 %). Quelques tentatives de rapprochements ont été menées, avec le néerlandais KPN (12,08 EUR, vendez) en 2001 ou le tchèque Cesky Telecom en 2005, mais sans succès. A l’heure où plus de 30 % des ménages belges n’ont plus de fixe, Belgacom a ainsi été en mesure de compenser le recul structurel de la téléphonie fixe par les revenus issus de l’internet et de la téléphonie mobile, grâce au maintien de tarifs élevés. La Belgique est en effet un des pays européens les plus chers en matière d’internet haut débit. Les importantes liquidités récoltées ont été en priorité redistribuées aux actionnaires via des rachats d’actions récurrents et de généreux dividendes. Mais aujourd’hui, la surexposition au marché belge montre ses limites.

…menacée par la concurrence
Avec la généralisation et le succès des offres couplées (triple play et quadruple play : téléphonie fixe/mobile + internet + TV), les câblo-opérateurs Telenet en Flandre, Voo en Wallonie et Numericable à Bruxelles entrent en concurrence frontale avec Belgacom, alors que les opérateurs mobiles Mobistar et Base, incapables de proposer une telle offre de manière rentable (absence de réseau propre) voient leur position se fragiliser. En Flandre, Telenet (18,66 EUR, vendez) détient plus de 50 % de part de marché pour l’internet et 25 % pour la téléphonie fixe. Déjà moins touché par la crise économique que Belgacom vu son portefeuille de clients essentiellement résidentiels, le câblo-opérateur (aujourd’hui actif via le réseau Mobistar) pourrait se voir attribuer une 4ème licence de mobilophonie dès janvier 2010. En Wallonie, Belgacom a jusqu’ici profité du boulevard laissé par Voo, qui a tardé à se mettre en place, pour renforcer ses positions grâce au succès de ses packs triple et quadruple play, qui cadenassent encore un peu plus le client. L’évolution de Voo devrait y être moins spectaculaire que celle de Telenet en Flandre. Jusqu’ici, la rapide montée en puissance de Telenet a été bien digérée par Belgacom car elle n’a pas donné lieu à une guerre des prix, les tarifs étant quasi similaires. Mais, pour séduire la clientèle, Telenet pourrait être tenté de jouer sur les prix. La marge de manœuvre est en effet importante vu les prix très inférieurs des autres pays européens. Du coup, le chiffre d’affaires et la rentabilité de Belgacom pourraient en pâtir.

La croissance compromise
La surexposition de Belgacom au marché belge saturé compromet fortement ses perspectives. Les nouveaux services comme la TV numérique (gros succès au 3e trimestre) et l’internet mobile ne suffiront pas à lui assurer une croissance en ligne avec celle de ses homologues européens. Il devrait en outre rester en retrait en termes de rentabilité. La marge EBITDA de 32 à 33 % visée pour 2009 est moindre que celle de la plupart de ses pairs (50 à 52 % pour Telenet et 38 à 40 % pour Mobistar). Nous tablons sur un bénéfice par action de 2,30 EUR en 2009 et 2010, contre 2,45 en 2008. Plusieurs facteurs pèsent sur les perspectives de résultats : le durcissement de la concurrence en Belgique fera converger les prix de Belgacom vers la moyenne européenne ; assez conciliante jusqu’ici, la régulation du secteur se renforce en Belgique et en Europe, comme en témoigne la baisse des tarifs de roaming et de terminaisons d’appel ; le contexte actuel (crise économique, part de 53 % de l’Etat dans le capital) freine toute restructuration. Mais ce n’est pas tout. Belgacom, accusé d’abus de position dominante, est engagé depuis plusieurs années dans des procédures en dommages et intérêts introduites par Mobistar, Base et Tele2 (les deux ont depuis fusionné), dont l’impact financier pourrait être très élevé.

Un signal négatif
Le manque de relais de croissance de Belgacom, absent des pays émergents, pourrait le pousser dans une opération de croissance externe d’envergure. Une opération qui aurait l’avantage pour le groupe, petit à l’échelle européenne, de le préserver d’une OPA si l’Etat belge devait céder tout ou partie de sa part dans le capital, un scénario qui pourrait se matérialiser vu l’ampleur du déficit public. La réduction du dividende intérimaire net, à 0,30 EUR contre 0,375 EUR, pourrait aussi aller dans ce sens. La justification fournie par la direction (message adressé à l’IBPT, le régulateur du marché, pour qu’il résolve certains dossiers) ne nous convainc pas et pourrait même se retourner contre le groupe quand on connaît le signal négatif fort que revêt une baisse du dividende.

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