Analyse
Ces entreprises qui déclinent il y a 7 ans - mardi 29 décembre 2009

Plus encore qu’à choisir les «bonnes» actions, l’investisseur à succès parvient à éviter les «mauvaises».

Plus encore qu’à choisir les «bonnes» actions, l’investisseur à succès parvient à éviter les «mauvaises» : celles qui lui font perdre de l’argent, comme p.ex. les actions d’entreprises en déclin, d’autant plus fragilisées quand l’économie est faible. Quelles sont les formes que prennent ces déclins et comment les diagnostiquer ?

La crise comme révélateur
La machine économique, lorsqu’elle connaît des ratés, expose aux investisseurs les faiblesses des entreprises peu performantes. Ces faiblesses, précisons-le, sont souvent présentes avant la crise. Et si ces entreprises avaient jusqu’alors pu donner le change grâce à la croissance économique générale, elles se retrouvent parfois fort fragilisées, au point de frôler la faillite, lorsque l’économie ralentit. Mais celle-ci n’est pas indispensable pour provoquer, dans un portefeuille d’actions, de profonds trous, très difficiles à combler.

Après le beau temps, la pluie ?
Les actions que nous analysons sont souvent celles d’entreprises qui ont réussi à se hisser aux premières places de leur secteur, s’assurant du même coup une bonne notoriété. Mais s’il existe des entreprises qui traversent les décennies, voire les siècles, d’autres finissent par disparaître, suite à un rachat par un concurrent ou à un déclin fatal. Aujourd’hui, face à une concurrence féroce sur fond de globalisation, la pression est intense, y compris sur les sociétés à succès. La stratégie adoptée pour pérenniser ou améliorer leur situation est cruciale. Ce qui pose la question des écueils à éviter.

L’arrogance : ennemi numéro 1
Alors que l’humilité devrait être leur premier trait de caractère, les chefs d’entreprises se laissent souvent aller à l’excès de confiance. Grisés par le succès, ils oublient que la réussite est souvent, au moins en partie, due à un facteur chance. Ils développent donc, plus ou moins consciemment, un sentiment d’invulnérabilité qui les pousse à une certaine arrogance. Celle-ci peut prendre deux formes, a priori opposées mais pouvant chacune aboutir au déclin : «en faire trop» (agitation) et «pas assez» (attentisme).

L’agitation ambitieuse
Sauf exception, une croissance durablement supérieure à la concurrence n’est pas tenable : un jour ou l’autre, la concurrence se renforce et vient brider la belle dynamique. Certaines sociétés ont du mal à l’accepter et peuvent être amenées à l’imprudence, surtout si un généreux cours boursier (anticipant une forte croissance) les y encourage.
Prenons le cas du laboratoire américain Merck. Malgré la menace des produits génériques, il a fixé une robuste croissance comme objectif n°1 dès 1995 et s’est choisi une molécule pour y parvenir : l’anti-douleur Vioxx. Après un début en fanfare, ce fut la douche froide car le Vioxx présentait des risques cardiovasculaires. Avoir trop misé sur cette molécule n’était pas raisonnable : en 2004, en six semaines, 40 milliards de dollars de capitalisation boursière se sont envolés en fumée, faisant passer l’action de 45 USD à 25 USD. Cinq ans plus tard, le cours n’est toujours pas revenu à 45 USD.
Plus symptomatiques encore : les fusions/acquisitions. Lorsque la grenouille veut se faire plus grosse que le bœuf, cela se termine souvent mal : Royal Bank of Scotland (qui a triplé de taille de 2006 à 2008), America OnLine (qui a absorbé Time Warner en 2000) ou Ahold (croissance internationale échevelée dans les années 90) sont exemplaires de lourds accidents industriels et boursiers. Autre exemple, le belge Barco qui, dans les années 90, a multiplié les acquisitions au point de trop se disperser. Depuis 10 ans, il est en restructuration. Des changements trop rapides et importants dans le périmètre des activités entraînent souvent des erreurs de gestion qui peuvent être fatales, surtout si la dette a accompagné le mouvement.
Notez, à cet égard, qu’une cure d’amaigrissement mal préparée peut aussi causer une déconvenue. Ainsi, le français Alcatel qui, pour plaire à une Bourse n’aimant pas les entreprises trop diversifiées, est passé en quelques années d’une structure de conglomérat industriel à celui de pur acteur des équipements télécoms, sans s’apercevoir qu’il avait perdu en compétitivité sur ce dernier secteur, où la conjoncture s’était par ailleurs refroidie. Fin 2006, Alcatel a scellé une bonne part de son sort par une fusion hasardeuse avec l’américain Lucent, qui s’est avéré moins vaillant qu’il ne le croyait. Au bout de 14 ans d’errances, le groupe a perdu 95 % de sa valeur boursière.

L’attentisme auto-satisfait
A l’opposé de l’hyperactivité destructrice, certaines entreprises sont trop conservatrices. Cette politique peut avoir plusieurs origines. D’une part, au fur et à mesure qu’une entreprise se développe, son organisation se complique, ce qui engendre des procédures routinières et bureaucratiques avec un risque d’immobilisme. D’autre part, une entreprise leader de son secteur est confrontée à un dilemme. Faut-il maintenir une recette qui a fait ses preuves ? Ou risquer de perdre une position durement acquise par une réorientation stratégique incertaine ? La complaisance est pourtant un facteur de risque dans le monde des affaires car, à l’heure où se pose cette question existentielle, la concurrence, elle, progresse toujours, notamment par une meilleure lecture des habitudes de consommation. Les déclins liés à ce type de comportement sont généralement moins spectaculaires que ceux liés à l’agitation ambitieuse, mais dès lors d’autant plus pernicieux. La lente chute de General Motors prend naissance dans les années 1960, quand les Japonais se sont immiscés sur le segment des petites voitures, avant de monter dans le haut de gamme. Chez nous, la chute d’Option a été beaucoup plus rapide, lorsque la concurrence chinoise s’est réveillée en 2007. Autre exemple : l’avènement du numérique et d’internet depuis 15 ans a fait beaucoup de mal à des entreprises, pourtant leaders de leur secteur. TF1, premier groupe télévisuel français, a décliné au fil des ans, ne saisissant pas assez tôt la mutation de son secteur : les annonceurs publicitaires s’en sont détournés, au profit d’internet ou de chaînes plus dynamiques. Les grands noms de la presse écrite, notamment aux USA (New York Times), sont restés tétanisés par la montée d’internet. Kodak, acteur tout puissant de la photographie, a totalement raté le passage au numérique. Et Nokia s’est laissé déborder par Apple sur le très rentable segment des «smartphones». Même si Apple ne contrôle qu’une part infime du marché mondial des mobilophones (±2,5 %), il dégage avec son seul iPhone un bénéfice opérationnel supérieur à celui de Nokia, qui détient pourtant 35 % du marché.

Détecter le déclin
· Le premier signe annonciateur du déclin d’une société est son succès. Si la chute reste évitable, il faut frôler le sommet avant de tomber. Méfiez-vous des actions de sociétés en pleine gloire, d’ailleurs souvent trop chères (la Bourse anticipe un avenir trop radieux). Un fait que nous avons épinglé à maintes reprises pour Omega Pharma de 2005 à 2007. Lisez la lettre du directeur général à l’entrée du rapport annuel pour y chercher des signes d’arrogance (Nous sommes leader indiscutable; notre croissance va surpasser celle de nos concurrents, etc…).
· Le danger peut aussi se détecter dans les comptes des entreprises. L’évolution du total bilantaire peut attirer l’attention, surtout si l’endettement est fort sollicité : une entreprise qui grossit trop vite par acquisitions peut dissimuler un malaise. Plus encore que l’évolution du chiffre d’affaires, la marge opérationnelle (bénéfice opérationnel divisé par le chiffre d’affaires) est à décrypter. Car cet indicateur de rentabilité révèle la puissance d’une société sur son marché. Au cours des huit derniers exercices, Alcatel-Lucent n’a été opérationnellement rentable qu’à une seule reprise (en 2005), ce qui est beaucoup trop faible. Quant à Nokia, entre 2003 et 2008, alors même que le chiffre d’affaires gagnait 72 %, la marge opérationnelle a glissé, de 17 % (en 2003) à 9,8 % (en 2008). Autre signe, des charges de restructurations trop lourdes et trop fréquentes sont symptomatiques d’un management médiocre.
· Enfin, la qualité de la gestion des liquidités se concrétise généralement dans l’évolution du dividende. Après avoir divisé par trois son dividende en 2001, Alcatel n’a depuis lors distribué qu’un faible montant de 0,16 EUR par action, en 2005 et 2006.

Inexorable déclin ?
Plus ou moins inconsciemment, le management d’une entreprise sur le déclin cherchera à nier les problèmes, du moins tant qu’ils ne menacent pas à court terme la pérennité de l’entreprise. Idéalement, le conseil d’administration aurait ici un grand rôle à jouer : celui de tirer la sonnette d’alarme. Mais cela n’a de réelle chance de survenir que si le président de ce conseil est suffisamment indépendant du directeur général. Chez Option par exemple, l’actionnaire principal, le CEO et le président du Conseil d’administration sont la même personne. Et si ce principe de bonne gouvernance reste important, force est de constater qu’en pratique, le conseil d’administration reste trop soumis à la direction. Malheureusement encore plus rare : une saine rébellion des actionnaires lorsqu’ils sont sollicités, par exemple pour entériner une fusion ou acquisition. Si ce double filtre se révèle généralement inefficace pour contrer un déclin, cela ne signifie pas pour autant qu’il soit inexorable, même si la reprise en mains est tardive. Revenir à un management rigoureux et respectueux des équilibres financiers peut remettre une entreprise sur les rails. Ainsi, Vivendi, au bord de la faillite en 2002, a retrouvé un second souffle quand le nouveau management a intelligemment recentré le groupe sur les activités génératrices de cash, tout en les consolidant. De même, dangereusement dans le rouge au début des années 90, IBM sera redressé par un nouveau management qui réorganisera le groupe en fonction des besoins des clients. Le virage réussi chez Bekaert avec l’arrivée d’une nouvelle direction en 2002, ou plus récemment chez Agfa-Gevaert, sont d’autres exemples. Mais les histoires qui se terminent bien ne sont pas légion. Ainsi, la dernière équipe à la tête de General Motors (avant l’intervention de l’Etat américain) avait réalisé un bon travail, mais a été dépassée par l’ampleur de la crise.

Que retenir ?
Diagnostiquer assez tôt le déclin d’une entreprise n’est pas aisé pour un actionnaire. La vigilance doit concerner tout signe d’arrogance, tout changement trop rapide du périmètre d’activités, toute fragilisation de la rentabilité et tout faux pas dans la distribution du dividende. Mais si le déclin est constaté tardivement, la Bourse aura déjà fait baisser le cours de l’action. Ce qui ne signifie pas que celle-ci sera automatiquement bon marché. Car si des exemples de redressement spectaculaire existent, il faut savoir qu’une entreprise fort fragilisée ne retrouve pas facilement la santé.

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