Analyse
Un bilan bien meilleur qu'il n'y paraît ! il y a 7 ans - lundi 28 décembre 2009
Après deux années dans le rouge et des performances parmi les plus médiocres de la planète, la Bourse de Bruxelles a offert cette année un rendement de 26 %.

Après deux années dans le rouge et des performances parmi les plus médiocres de la planète, la Bourse de Bruxelles a offert cette année un rendement de 26 % (indice Brussels Cash Market Reinvested Total Return).
Un bilan annuel qui, s’il n’a à première vue rien d’extraordinaire par rapport à celui de la zone euro (+ 27,3 %) et des marchés mondiaux (+ 34,4 %), est en réalité bien meilleur qu’il n’y paraît…

Si on exclut le français GDF Suez (- 16,8 %) qui représente pas moins de 27 % de la capitalisation bruxelloise, le rendement de la Bourse belge a carrément doublé (+ 61,4 %) et s’affiche sans conteste comme la meilleure performance des Bourses des pays développés. Seuls les marchés émergents (+ 73 %), assez étroits et donc très sensibles à l’afflux de liquidités, dopés par des plans de relance conséquents, la hausse des matières premières et une demande intérieure plus solide que prévu, ont fait mieux.
Si, en 2008, les valeurs en hausse se comptaient sur les doigts de la main, il en aura été tout autrement en 2009. A côté de GDF Suez et Belgacom (- 6,4 %), seules quelques petites capitalisations, généralement en grande difficulté, ont enregistré des rendements négatifs sur l’année. Citons e.a. les technologiques Option (- 51,2 %) et Punch International (- 69 %,) qui ont vu leurs ventes reculer de près de la moitié, ou encore le producteur d’énergie à partir de biomasse Thenergo (- 40,1 %), plombé par des problèmes techniques et de management. Même les cours d’entreprises comme Roularta (+ 20,8 %), Deceuninck (+ 27 %) ou Picanol (+ 5,7 %), pourtant contraintes d’augmenter massivement leur capital pour survivre, ont enregistré des évolutions positives.

Malgré la sous-représentation des secteurs cycliques…
Peu ou pas représentés, les secteurs les plus cycliques n’ont pas soutenu la Bourse belge, malgré leurs belles performances en 2009. Ce fut par exemple le cas du holding GBL (+ 15,2 %), qui n’a que peu profité de son exposition à Lafarge (+ 51,8 %), Imerys (+ 36,1 %), etc., en raison de la contre-performance de sa participation dans GDF Suez (1/4 de sa valeur intrinsèque).
· Le secteur de la sidérurgie et des non-ferreux (+ 94,5 % dans le monde) a lui fortement rebondi, dans le sillage des plans de relance annoncés aux quatre coins du monde et d’une demande plus soutenue que prévu en provenance des marchés émergents. Toutefois, ni Nyrstar (+ 276,3 %), dopé par le rebond des prix du zinc, des réductions de coûts agressives et l’annonce d’un repositionnement stratégique convaincant, ni le tréfileur Bekaert (+ 121,5 %), largement exposé aux pays émergents (70 % de ses ventes toutes filiales confondues), n’ont pu peser au vu de leurs poids limité (1,1 % de la capitalisation boursière belge à eux deux !). Vendez Bekaert, conservez Nyrstar.
· Dans la chimie (+ 52,4 % dans le monde), nos trois poids lourds nationaux ne pèsent que pour 6 % de la capitalisation boursière belge. Bien que réduisant ses coûts avec succès, UCB (+ 29,2 %) est toujours plombé par les pertes de brevets. Gêné par sa petite taille dans le monde pharmaceutique, Solvay (+ 40,4 %) a quant à lui pris ses responsabilités. Après des mois de rumeurs, il s’est judicieusement séparé de son pôle pharmaceutique, mais à un prix tout juste acceptable. Le groupe, au profil désormais recentré sur la chimie et les plastiques, et donc plus cyclique, ne s’en retrouve pas moins avec une masse d’argent à investir (± 5 milliards d’euros), avec toutes les questions et incertitudes qui en découlent. Seule la performance d’Umicore (+ 68,5 %) sort réellement du lot, alors que le bénéfice du 2e semestre aura en fin de compte été bien plus correct qu’attendu au cours de l’été. Essentiellement actif dans les prometteuses technologies propres (recyclage, filtres, …), le groupe ne devrait cependant pas renouer avec ses bénéfices records de 2007-08 avant quatre ou cinq ans. Vendez cette action chère, tout comme Solvay et UCB.
· Les technologiques (+ 58 % dans le monde), très en retrait ces cinq dernières années, se sont particulièrement bien comportées, tirées par la reconstitution des stocks de semi-conducteurs dans l’industrie informatique et chez les équipementiers télécoms. Egalement très peu représentées sur la Bourse belge, les valeurs actives dans les services informatiques (Systemat, + 38,1 % ; Econocom, + 55,8 % ; Iris, + 20,7 % ; Zetes, + 25,8% ; …) ont bien évolué, mais il s’agit pour l’essentiel de petites valeurs. La seule valeur moyenne à s’être démarquée est le spécialiste des solutions numériques pour la production télévisuelle, EVS (+ 76,7 %), pour qui 2010 s’annonce comme un grand cru au vu des événements sportifs qui ont coutume de gonfler son carnet de commandes.
· Pointons enfin le très cyclique secteur automobile (+ 42,7 % dans le monde) représenté par les seuls D’Ieteren (+ 275,6 %) et Melexis (+ 33,2 %). Le premier a relevé par deux fois ses prévisions bénéficiaires 2009 grâce aux excellentes prestations de sa filiale Belron et, dans une moindre mesure, aux résultats moins mauvais que prévu de ses deux autres divisions et ce, malgré l’absence de prime à la casse en Belgique. Melexis a quant à lui profité au cours du second semestre du redressement des commandes des constructeurs et sous-traitants du secteur, forcés de reconstituer leurs stocks.

… la Bourse belge a profité de l’explosion des financières…
Si le trio Fortis-KBC-Dexia (12 % de la capitalisation boursière) continue à largement sous-performer l’ensemble des financières depuis les sommets de l’été 2007, son rebond en 2009 aura été nettement plus conséquent. Alors que le secteur, marqué par un retour aux bénéfices depuis le 3trimestre 2009, a affiché un rendement global de 37,2 % au niveau mondial, Fortis s’est ainsi offert un rebond de 178,4 %. En cédant une série d’actifs à BNP Paribas à prix déprécié, l’Assemblée générale du 28 avril a cependant mis fin à une grande partie des incertitudes autour du périmètre du holding. Depuis son plancher du 23 janvier, le rebond de BNP Paribas (+ 167,3 %, sur lequel il a une option) et l’absence récente de réductions de valeur dans le portefeuille d’actifs toxiques ont redoré le cours, qui s’échange désormais autour de sa valeur intrinsèque. Pour ce qui est de KBC (+ 41,5 %) – la banque belge qui aura en définitive le plus sollicité les injections d’Etat –, la situation semble aussi stabilisée. Les négociations avec la Commission européenne, soucieuse d’empêcher toute distorsion à la concurrence, se sont bien déroulées. Avec un bilan réduit d’à peine 17 % et en ayant réussi à éviter toute augmentation de capital dilutive, KBC, qui conserve son modèle de bancassurance et son relais de croissance dans les pays de l’Est, s’en sort très bien. Il pourrait en être tout autrement pour Dexia (+ 39,1 %). La sentence de la Commission ne tombera que début 2010 et l’extrême dépendance du groupe aux marchés pour son financement plaide pour une réduction significative de la taille de son bilan ou, du moins, l’adossement à un autre acteur, bien doté en dépôts. Mais dans quelles conditions ? Vendez Dexia.

… et de plusieurs valeurs phare défensives
N°1 pour sa contribution à la performance de la Bourse belge, ABInBev (+ 114,7 %), qui pèse à lui seul plus d’1/5 de la place bruxelloise, a vu son cours de Bourse plus que doubler en 2009. Les fortes craintes suscitées par l'acquisition de Anheuser-Busch en 2008 (prix élevé et lourd endettement : 240 % de ses fonds propres fin 2008 !) se sont atténuées. Le groupe a en effet réussi sa première phase de désendettement et est actuellement un peu en avance sur son programme de réduction des coûts.
La plupart des autres valeurs défensives se sont aussi bien comportées. Telenet (+ 58,5 %) a profité de ses tarifs élevés dans un marché relativement peu concurrentiel et du développement de la TV numérique. Dans la distribution, Delhaize (+ 20,7 %) a affiché une belle résistance aux Etats-Unis, alors que son repositionnement en Belgique s’est avéré être une réussite. Colruyt (+ 8,9 %) a profité de la crise ambiante pour encore gagner de nouvelles parts de marché.
Dans les produits parapharmaceutiques, Omega Pharma (+ 30,3 %) a procédé à des réductions de coûts assez impressionnantes. En fin de compte, alors que même Belgacom (- 6,4 %) est parvenu à limiter les dégâts en 2009, malgré la réduction décidée de son sacro-saint dividende, seul le mastodonte GDF Suez aura affiché un recul significatif. Tirant l’essentiel de ses revenus du gaz, le français s’est retrouvé coincé entre des prix de vente sous pression (faiblesse de la demande, surcapacités, …) et des prix d’achat fixés dans le cadre de contrats à long terme.

Nos conseils pour 2010
Après sa belle progression, nous considérons désormais la Bourse belge comme chère, à l’instar d’autres Bourses d’Europe continentale. Si la situation perdure, gageons que les introductions en Bourse vont à nouveau se multiplier (Cardio3 Biosciences, Taminco, La Poste ?, retour d’Ontex en Bourse ?, ...). Au cours actuel, la plupart des valeurs belges que nous vous avions conseillées en cours d’année (EVS, Omega Pharma, Brederode, …) ne nous semblent plus suffisamment intéressantes pour un achat. Vous pouvez conserver. Au vu de la faiblesse annoncée de la reprise économique et des incertitudes qui minent le profil des banques (réglementation, …), la croissance bénéficiaire soutenue sur laquelle nous tablons (+ 35 %) est certainement à risque. Notre stratégie reste donc avant tout axée sur des actions faiblement endettées et capables d’assurer la poursuite de leur politique de dividende, comme Gimv (+ 16,9 %). Le portefeuille de Gimv se revalorise progressivement et, fort de ses liquidités (27 % de sa valeur intrinsèque), Gimv sème pour récolter plus tard. En attendant, le dividende offre un rendement net de 4,9 %. C’est aussi le cas de Wereldhave Belgium (+ 25 %). Enfin débarrassé d’une menace juridique majeure, cette sicafi très peu endettée est à nouveau intéressante, avec un rendement de dividende qui devrait atteindre 5,5 % net. Du côté des actions plus risquées, vous pouvez encore acheter Agfa-Gevaert (+ 140,9 %). Malgré un cours qui a plus que doublé depuis l’été, celui-ci se situe toujours près de 25 % en dessous de sa valeur comptable, et nous voyons encore de la marge pour une poursuite du rétablissement de la rentabilité du groupe en 2010. Euronav (+ 54,8 %), qui devrait bénéficier d’un rebond des tarifs de transport, nous paraît également intéressant.

Tous les rendements sont exprimés en EUR, du 31/12/08 au 24/12/09.

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