Analyse
Les actions dans la crise : leçons à tirer et pièges à éviter il y a 6 ans - lundi 27 décembre 2010

C’est indéniable : la crise économique et financière a eu d’importantes conséquences. Des souvenirs désagréables qu’il s’agit pourtant de ne pas oublier. Ils offrent en effet d’importantes leçons à tirer, pour ne pas retomber dans les mêmes pièges.

Une crise ravageuse

En 2008, la croissance économique occidentale reposant pour une bonne part sur l’endettement (des ménages, des entreprises et des Etats) est arrivée au bout de sa logique. Avec la crise des crédits hypothécaires américains de faible qualité (les fameux subprimes) pour déclencheur, c’est tout le système économique qui a calé.


Les sociétés qui avaient, pour beaucoup, entrepris des développements ambitieux – notamment via des acquisitions financées par la dette – se sont retrouvées en difficultés. Obligées d’assurer l’essentiel à court terme, elles ont revu à la baisse leurs objectifs en 2009 et se sont concentrées sur les réductions de coûts (y compris les licenciements) et la compression de leur dette. Avec l’amélioration progressive de la situation en 2010, elles ont redressé leurs bénéfices (on attend pour 2010 des niveaux proches de 2005) et engrangé d’importantes liquidités qui dépassent parfois aujourd’hui 20 % de leurs actifs totaux.


Et les investisseurs ? A l’automne 2008 (suite à la faillite de Lehman Brothers) et au printemps 2009 (alors que les perspectives restaient sombres), redoutant l’incertitude alors prégnante, ils ont cédé à des paniques passagères. Malgré le redressement des Bourses, les investisseurs restent frileux.

 

De cette crise, nous pouvons finalement dégager trois enseignements, avec à la clé les leçons à en tirer, tant pour les entreprises que pour les investisseurs.

1. L’illusion du contrôle absolu

Plaçons-nous d’abord du côté des entreprises
– La crise a d’abord touché les grandes institutions financières, jusqu’alors très puissantes. Les grandes banques se sont toutes retrouvées face à une situation extrêmement menaçante avec des pertes abyssales à assumer. Plus aucune banque n’avait confiance en sa voisine, ce qui a paralysé le crédit et augmenté encore les problèmes. Il s’est alors avéré que les modèles mathématiques pourtant très sophistiqués que ces banques utilisaient pour gérer leurs risques étaient déficients. Ce qui semblait sous contrôle sur les écrans d’ordinateurs s’est écroulé brutalement sous les coups de boutoir d’une réalité plus complexe que ce que ces modèles en présumaient. Parmi les grandes victimes du secteur bancaire, citons la faillite de Lehman Brothers aux Etats-Unis ou encore les sauvetages étatiques, ne laissant que des miettes aux actionnaires de banques telles que Fortis ou Allied Irish Banks. Après plus de trois années de galère, nous ne sommes toujours pas revenus à l’achat sur le secteur bancaire.
– Cette paralysie du système financier, contaminant l’économie réelle, a également menacé des entreprises d’autres secteurs. Les groupes les plus exposés à l’endettement ont particulièrement souffert : devant l’assèchement brutal de leurs rentrées en 2009, ils ont eu les pires difficultés à assurer la charge de cette dette. Rappelons ainsi qu’avant son retour récent en Bourse, General Motors, en faillite, avait été sauvé par l’Etat américain. Malgré les réformes courageuses des années précédentes, ce mastodonte industriel, trop peu rentable, avait donc été emporté comme un fétu de paille.
– Aux entreprises à mieux gérer leurs risques afin de ne plus se laisser surprendre par des trous d’air qui pourraient se reproduire au vu de l’instabilité économique mondiale. Car les Etats ne seront sans doute pas toujours en mesure d’éteindre le gros des incendies.

 

Les investisseurs de leur côté, quelles que soient leur stratégie et leur application, ne contrôlent pas non plus entièrement leur destin.
– En particulier, ils ne peuvent lutter lorsqu’une vague de fond emporte tout sur son passage. Même si certaines actions présentent plus de risques que d’autres et sont dès lors plus fragiles (voir nos degrés de risque), il n’en est pas moins vrai que les actions défensives (activité de l’entreprise peu sensible à la conjoncture) ou considérées comme bon marché n’ont pu échapper complètement aux secousses de l’automne 2008 ou du printemps 2009. La volatilité extrême des Bourses à de tels moments ne doit pas être prise à la légère. Si nous ne nous sommes pas précipités pour vous recommander d’acheter des actions à ces moments-là, c’est parce que cette nervosité boursière, par son existence même, aurait pu provoquer des baisses encore plus considérables. Un peu comme une machine infernale qui ne peut plus être stoppée.
– Aujourd’hui encore, les marchés financiers restent instables : en mai dernier, le brusque dévissage (flash crash) de 7 % en quelques minutes de la Bourse de New York, qui serait dû à des procédures informatisées non maîtrisées, ne doit pas alarmer outre mesure mais n’est pas fait non plus pour rassurer.
– Que faire ? L’investisseur doit d’abord bien connaître son profil de risque, en déduire une allocation d’actifs adéquate (surtout entre actions et obligations), garder son sang-froid le cas échéant et rééquilibrer régulièrement son portefeuille en fonction des évolutions du marché : à défaut d’empêcher les pertes par gros temps boursier, cela permet de les limiter.

2. Se méfier de la « vérité » du moment

Entre 2003 et 2008, les entreprises ont investi trop massivement en recourant excessivement à l’endettement. Grisées par des perspectives de croissance économique alors jugée « constante et non inflationniste », elles ont été victimes des rêves de grandeur des équipes dirigeantes. Cette myopie conjoncturelle les guette aujourd’hui également.
Certes, les pays développés s’acheminent sans doute vers une période assez longue de faible croissance. Mais cela ne doit pas amener les entreprises à l’immobilisme : les amples liquidités dont elles disposent sont actuellement souvent trop excessives, même dans un but de sécurité. Et limiter les investissements aux pays émergents où la croissance est plus vivace serait aussi une erreur. D’une part, risquer l’obsolescence de leur offre sur des marchés développés représentant encore quelque 2/3 de l’économie mondiale serait dangereux. D’autre part, rien ne dit que les pays émergents, encore dépendants des pays riches pour leurs exportations, pourront continuer à s’exonérer longtemps des difficultés nées de la crise occidentale. Enfin, sur un plan purement stratégique, envisager une implantation en pays émergent n’est jamais une mince affaire : le succès n’est pas automatiquement garanti. Les déboires récents de Vodafone en Inde (gros investissement qui aboutit à un échec) sont là pour le rappeler. Et s’il leur reste un trop épais matelas de cash après investissements, les entreprises peuvent toujours reverser un dividende exceptionnel aux investisseurs, ce que devrait faire notamment le groupe américain Apple, selon nous.

Tout comme les investisseurs ont eu tort en 2005 et 2006 de se fier aux excellents chiffres de croissance de bénéfice par action pour en tirer des prévisions sur le même rythme, ils auraient tort aujourd’hui de se réjouir trop vite de la recrudescence des bénéfices depuis quelques trimestres. D’une part, le rythme de reprise, nourri par les baisses de coûts et les reconstitutions de stocks, ne sera bientôt plus tenable. D’autre part, avec des crises budgétaires publiques en Europe et un marché de l’emploi difficile aux Etats-Unis, la croissance à attendre sera au mieux molle ces prochaines années. Les investisseurs se garderont bien de tout optimisme. A tel point que les Bourses européennes, après le rebond de 2009 et malgré une année 2010 assez atone, devraient laisser penauds les investisseurs avides de bonnes affaires rapides. Quant aux pays émergents, même si nous sommes à l’achat sur quelques pays (Brésil, Chine, Inde, Russie, Turquie), nous ne les recommandons qu’aux investisseurs acceptant un risque supplémentaire et restons aux aguets de toute formation de bulle suspecte.

3. Nouveau pacte de confiance à nouer entre entreprises et investisseurs

Notre dernière analyse de la gouvernance des entreprises (corporate governance) est formelle : avec un score moyen de 10,3/20 en 2010, notre échantillon représentatif de quelque 350 entreprises européennes et américaines laisse voir des lacunes dans la façon dont sont traités les actionnaires. Et aucun réel progrès n’est constaté ces dernières années. Or, le lien le plus tangible entre actionnaires et entreprises est celui du dividende. Alors qu’en moyenne, au niveau mondial, le taux de distribution des dividendes (dividend pay out) avoisine les 35 % des bénéfices, ce niveau ne nous semble pas suffisant. On le sait : trop d’argent gardé au sein d’une entreprise au mieux ne rapporte pas grand-chose et au pire, peut se retrouver dilapidé (primes exagérées aux dirigeants, investissements improductifs). On le sait aussi : les entreprises répugnent à distribuer un dividende dont elles savent qu’il pourrait ne pas être au moins maintenu les années suivantes. Nous pensons que ce genre de raisonnement freine inutilement la redistribution des bénéfices aux actionnaires. Ceux-ci seraient pourtant tout aussi satisfaits si les entreprises s’engageaient sur un certain niveau de pay-out, même si cela s’accompagnait d’une variabilité des dividendes distribués. Supposons qu’une entreprise s’engage à distribuer 40 % de ses bénéfices : à un bénéfice par action de 10 EUR réalisé en 2010 correspondrait alors un dividende de 4 EUR. Si, en 2011, le bénéfice par action n’est plus que de 5 EUR, le dividende tomberait alors à 2 EUR. Nous pensons que ce type de politique permettrait de relever le taux moyen de redistribution des bénéfices – en baisse depuis 20 ans – autour de 50 %. Notons d’ailleurs que Siemens, EON, GDF Suez ou Philips ont déjà pris des engagements en ce sens.

Lesinvestisseurs aussi doivent s’amender. Il n’est pas rare que les cours des actions soient exagérément poussés à la hausse ou à la baisse selon la hauteur des bénéfices trimestriels. Trop souvent considérées comme une fin en soi par des actionnaires impatients, les performances bénéficiaires à court terme doivent davantage être contextualisées à la situation économique et être analysées en fonction de ce qu’elles indiquent quant aux capacités des sociétés à atteindre leurs objectifs à long terme. Un comportement plus adulte et responsable des investisseurs allant dans ce sens permettrait aux entreprises de développer plus sereinement leurs projets.

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