Analyse
Transcom : un pari à tenter il y a 6 ans - lundi 24 janvier 2011

Le cours du spécialiste suédois de la relation client Transcom souffre d’une désaffection que nous imputons aux difficultés rencontrées sur le marché français. La direction tente de renverser la vapeur, mais l’issue reste incertaine, dans un secteur très concurrentiel.

L’action est exagérément pénalisée.
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Activités

Le suédois Transcom WorldWide réalise 86 % de son chiffre d’affaires dans l’externalisation des relations clients. Il gère et développe les portefeuilles clients des entreprises via 75 centres d’appels répartis dans 30 pays : recherche de nouveaux clients (télémarketing), amélioration de la fidélité, hot lines… Le groupe est aussi présent dans les services juridiques, les études de marché et les traductions. Les principaux clients sont les secteurs télécom (Vodafone, Orange, BT…, 63 % du revenu) et financier (Santander, American Express, HSBC…, 15 %). A faible valeur ajoutée dans sa composante la plus basique, l’activité se caractérise par une forte pression sur les prix sous l’influence des clients, et par des marges faibles.

 

Transcom tire une part croissante de son revenu dans le recouvrement de créances détenues par ses clients. Cette activité, à plus haute marge, comptait pour 14 % du chiffre d’affaires fin 2010 (8 % en 2008). Elle continuera à être développée.

 

Une crise bien négociée

La crise économique de fin 2008 à 2009 a entraîné la perte de contrats et un volume d’activité plus faible sur les contrats toujours en cours. Le chiffre d’affaire a reculé de 10 % en 2009. La marge opérationnelle est passée de 7 % en 2006 à 4,4 % en 2009. Elle est attendue vers les 2,5 % en 2010 avant restructuration en France. Malgré ces difficultés, Transcom parvient à dégager un bon niveau de liquidité grâce à des marges brutes stables et continue à investir pour profiter de la reprise économique.

 

Restructuration

Ces trois dernières années, Transcom a rencontré de grosses difficultés sur les marchés français et nord-américains. Les excès de capacité mis en lumière par la crise l’ont conduit à une lourde restructuration pour mettre en adéquation le volume de travail avec le nombre de salariés. Les sites les plus coûteux ont été fermés et de nouveaux ont été ouverts aux Philippines et au Chili. La situation reste particulièrement difficile en France, où le groupe cherche à augmenter le volume de travail par poste de travail. La restructuration est toujours en cours, mais l’issue est incertaine.

 

Vers plus de croissance ?

Après trois années marquées par la restructuration, Transcom veut renouer avec la croissance des volumes et des marges. Cette activité aux lourds coûts fixes a en effet besoin de volumes en hausse pour améliorer sa rentabilité. Vu le bon niveau de liquidités et la dette (46 % des fonds propres) attendue en recul, nous tablons sur de (petites) acquisitions en Amérique du Sud où le groupe profitera de ses récents investissements au Chili. La croissance de la région y est plus prometteuse qu’en Europe.

 

Nous tablons sur un redressement du groupe. Non seulement les marges se reprennent en France et aux Etats-Unis, mais le rebond de l’activité, déjà épinglé en 2010, se poursuivra en 2011 et 2012 pour se répercuter favorablement sur les marges totales. Nous retenons une hypothèse prudente de croissance interne (+2,5 %) des ventes.

 

Quels risques ?

Malgré les efforts pour améliorer la rentabilité, la pression sur les prix perdurera pour les activités les plus basiques des centres d’appels. Leur relocalisation dans les pays à bas coûts et le développement d’autres services minorent toutefois le phénomène.

 

L’activité demeurant dépendante de l’économie, un arrêt de la reprise entraînera la perte de contrats. Ce scénario n’est cependant pas le plus probable selon nous et Transcom vient de montrer qu’il était capable de s’y adapter. Le marché est attendu en hausse de 4,5 % (en volume) contre +1 % en 2009 et stable en 2010.

 

Les pressions constantes sur les prix peuvent déboucher sur une restructuration régulière limitant la création de valeur pour l’actionnaire. Ici aussi, la reprise économique minore l’impact sur les profits.

 

Evaluation et conseil

Selon nous, le secteur de la relation clients est correctement valorisé en Bourse. A contre-courant, le titre Transcom est largement sous-valorisé. Cette désaffection s’explique par l’incertitude liée à la France. Initialement prévues pour 2010, les mesures de redressement ont été maintes fois reportées. L’annonce en 2011 de nouvelles mesures (surtout si elles sont volontaristes) devrait être bien accueillie par les investisseurs qui, pour l’heure, demeurent excessivement méfiants. Selon nos estimations, si l’activité devait rester malgré tout peu rentable (restructuration insuffisante), l’action, au cours actuel, serait encore sous-évaluée par rapport aux perspectives. Nous tablons sur un bénéfice par action de 3,15 SEK en 2011 et de 3,9 SEK en 2012, après un résultat proche de l’équilibre en 2010 (y compris le coût de la restructuration en France). Cette action pouvant rebondir vite mérite un pari. Pour les modalités pratiques d’achat, lisez notre article Bourse suédoise : où et à quel prix ?

 

Cours au moment de l'analyse : 23,22 SEK 

 

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