Analyse
Certificat de valeur conditionnelle il y a 6 ans - mardi 22 février 2011

Après de nombreuses péripéties, le laboratoire pharmaceutique français Sanofi-Aventis va finalement acquérir l’américain Genzyme pour 74 USD en numéraire par action, plus un Contingent Value Right ou Certificat de valeur conditionnelle. De quoi s’agit-il ?

Désaccord

Si l’offre de Sanofi-Aventis sur Genzyme a peiné à se concrétiser, c’est en raison d’un problème de prix. Le différend reposait essentiellement sur le potentiel de vente d’un médicament produit par Genzyme, le Lemtrada (aussi appelé Campath). Actuellement utilisé contre la leucémie, ce médicament devrait aussi être homologué prochainement pour le traitement de la sclérose en plaques. Or, Sanofi-Aventis considérait que cette homologation n’était pas garantie, tandis que ses prévisions de chiffre d’affaires pour le Lemtrada (à l’horizon 2017) étaient cinq fois plus faibles que celles de Genzyme.

CVC

La solution pour mettre tout le monde d’accord face à un tel différend n’est autre que le certificat de valeur conditionnelle ou CVC.
Un CVC est un titre qui confère le droit à des actionnaires (ici ceux de Genzyme) de bénéficier de certains paiements avant une date déterminée (la date d’expiration du CVC) si certains objectif sont atteints. Si les objectifs définis ne sont pas atteints, la valeur du CVC une fois l’échéance passée devient par contre nulle. Entre-temps, le CVC est coté en Bourse et sa valeur évolue selon un calcul de probabilité.
Dans le cas de Genzyme, les actionnaires qui répondront à l’offre de Sanofi recevront un paiement de 74 EUR en numéraire, plus un CVC. Ce CVC leur conférera le droit de recevoir jusqu’à 14 EUR par action si certains événements concernant le Lemtrada (homologation et objectifs de ventes) se réalisent et si certains niveaux de production sont atteints en 2011 pour deux molécules ayant connu des problèmes, à savoir le Cerezyme (maladie de Gaucher) et le Fabrazyme (maladie de Fabre).

Intéressant pour les labos

Etant donné la difficulté à évaluer avec précision la valeur future de molécules en développement, le secteur pharmaceutique apprécie plus particulièrement le système de paiement offert par le CVC. Celui-ci a d’abord été utilisé dans le cadre de partenariats, pour des paiements par étape, en fonction des progrès de développement d’une molécule. Ensuite, il a été utilisé dans le cadre de rachats de sociétés détenues par des personnes privées. Et aujourd’hui, il est de plus en plus courant pour le rachat de sociétés cotées. Ce fut ainsi le cas en 2008 lors du rachat de l’américain APP par l’allemand Fresenius – le CVC donnera droit à 6 USD si APP dépasse un certain objectif de bénéfice opérationnel – ou pour le rachat de Lev Pharmaceuticals par ViroPharma. Le CVC dans ce cas donnera droit à deux fois 50 cents en fonction de l’homologation et du succès des ventes dans les 10 ans d’une molécule, le Cinryse, destinée au traitement de l’angio-œdème héréditaire.

Pas une bonne affaire pour tous

Si le CVC est évidemment intéressant pour la société qui en rachète une autre (elle ne déboursera que si certaines choses se réalisent), l’actionnaire de la cible doit lui parfois se montrer très patient. Ce sera le cas pour les actionnaires de Genzyme dont les CVC expireront le 31 décembre… 2020 !


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