Analyse
La fin des conglomérats ? il y a 5 ans - vendredi 7 octobre 2011

Face à la complexité des marchés, les conglomérats sont forcés de se repenser pour s’orienter davantage vers un allégement des coûts et un accroissement de leurs marges. Est-ce le moment d’y investir ?

Reconnaître le conglomérat

Parce qu’il n’y a pas de cadre strict qui définit le conglomérat, cette appellation est souvent donnée aux sociétés du type multiservices exerçant au-delà de leurs frontières. Mais si la diversification est le principe même des conglomérats, il ne faut pas confondre ces derniers avec les holdings. Cette différenciation est importante car la finalité (et donc la valorisation) est fondamentalement différente.


Un holding est avant tout une société sans objet industriel, dont l’actif se compose de titres de participations n’ayant pas pour finalité de rester longtemps en portefeuille. Qatar Holding, par exemple, détient une part significative dans l’enseigne de luxe britannique Harrods ainsi que dans Iberdrola ou Volkswagen, mais il n’y a aucun lien ou synergies entre elles.


Tout le contraire du conglomérat qui a certes des activités très diverses, mais dont les branches/filiales ont un intérêt commercial ou industriel commun. Le conglomérat détient majoritairement les filiales qu’il contrôle. La vision se fait à plus long terme et les participations n’auront pas pour objectif (systématique) d’être revendues.

Modèle stable mais peu réactif

Le but visé d’un conglomérat est de combiner des activités aux profils souvent différents de façon à lisser la performance globale du groupe. Mais si le modèle « conglomérat » a très bien fonctionné après-guerre (stabilité, puissance financière,…), il a perdu de son attrait fin des années 70, début des années 80, avec la révolution actionnariale venue des Etats-Unis. Plutôt que d'investir dans un conglomérat, les investisseurs ont préféré se constituer eux-mêmes un portefeuille diversifié (en direct ou via une sicav) : ils économisaient ainsi les coûts de coordination de différentes activités, nécessaires dans un conglomérat. La mondialisation a mis en évidence les lourdeurs administratives et le manque de réactivité de ces structures : les marges restent majoritairement inférieures à celles des groupes qui concentrent leurs activités sur un seul secteur. Bouygues dans sa branche télécom affiche ainsi une marge opérationnelle de 12,3 %, ce qui est peu comparé aux 18 % de Belgacom. Faute de communication, les investisseurs craignent des achats dispendieux ou de mauvaises allocations de ressources. Les conglomérats subissent donc quasi systématiquement une décote (= valeur de marché inférieure à la somme des valeurs des actifs qui le composent), même si cela reste très variable.

Obligés de se restructurer

A l’instar de Philips qui se sépare de sa branche télévision, les conglomérats ont entamé de lourdes restructurations/cessions pour alléger les structures et renforcer leurs marges. Les actionnaires souhaitent à présent plus de souplesse. Cédant à la pression, Accor s’est ainsi séparé de sa branche Ticket Services. Une tendance qui s’accentue et s’étend bien au-delà des conglomérats, avec pas moins de 190 scissions annoncées dans le monde (ArcelorMittal, Conoco Phillips…) depuis début 2011. En attendant, les sociétés présentes sur des niches d’activité ont certes des marges supérieures et sont plus réactives, mais le risque est élevé de voir cette niche disparaître.

Nos conseils

Dans le contexte actuel de fortes chutes boursières, les actions des conglomérats, généralement bien diversifiés, ont un peu moins baissé que celles des entreprises plus spécifiques. Ce qui explique qu’il y ait peu de décote pour l’instant. Seuls General Electric et Bouygues, tous deux bon marché, présentent une décote importante.

General Electric (GE)

GE représente le conglomérat par excellence. Ayant connu une croissance très forte grâce au boom de la consommation américaine, le groupe est actif dans plusieurs domaines (énergie, industrie, biens de consommation courante), y compris la finance. C’est d’ailleurs sa surexposition à la finance qui lui a valu une forte chute en Bourse. Sa filiale financière GE Capital, qui en 2008 constituait plus de 50 % de ses revenus, lui permettait en effet de se financer à moindre coût. Mais avec la crise économique qui a fait chuter l’activité et les marges du groupe, les marchés ont eu peur que cette source de financement se tarisse. Ces craintes expliquent la sanction appliquée sur le titre. Compte tenu des perspectives, la sanction boursière est exagérée selon nous. Achetez.

Bouygues

Les investisseurs doutent des perspectives de croissance du groupe. Aujourd’hui, la télévision et les télécoms n'offrent plus le relais de croissance d'antan, quand ils profitaient du cash généré par la construction et l'immobilier. Mais pas d’inquiétude pour autant. La situation financière est relativement saine, le dividende est confortable (sur base du dividende attendu pour l’exercice 2011, le rendement brut dépasse les 6 %) et le groupe vient d'annoncer pour octobre 2011 une procédure de rachats d'actions. Achetez.


       Action
Secteur
Pays
Capitalisation boursière
Valorisation de l’action
General Electric
Industrie
Finance
Energie
USA
170 milliards
de dollars
Bon marché
Industrie
Electronique
Allemagne
63 milliards
d’euros
Chère
Bouygues
Construction
Télécom
Immobilier
France
8,9 milliards
d’euros
Bon marché
Tyco
Industrie Domotique
USA
20 milliards
de dollars
Correcte
Philips
Industrie
Biens de consommation
Pays-Bas
13 milliards
d’euros
Chère

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