Analyse
Actions européennes : une aubaine ? il y a 6 ans - mercredi 4 janvier 2012

Parmi les actions que nous conseillons, 26 % sont de la zone euro. Pourquoi pas davantage ?

L’indice des principales valeurs de la zone (Euro Stoxx 50) a pourtant reculé de moitié par rapport à son record d’avant crise (en 2007). Par ailleurs, les grandes entreprises se sont désendettées, bénéficient d’un bon niveau de rentabilité et se développent dans les pays émergents, plus dynamiques. Alors… pourquoi cette prudence?

 

Niveau des Bourses :un trompe-l’œil !

Traditionnellement fort représentées dans les indices, les valeurs financières ont pesé de tout leur poids dans la réduction de moitié de l’indice Euro Stoxx 50 depuis le plus haut de 2007. Hors effet des valeurs financières, toujours trop risquées que pour être conseillées, les Bourses de la zone euro ont moins baissé (-30 %) et se situent nettement au-dessus (35 %) des niveaux atteints en 2009, au plus fort de la crise. Or, la situation n’est guère plus enviable aujourd’hui. En 2009, l’investisseur a pu espérer une reprise économique rapide après la récession. En 2011, même s’il laisse de côté le risque (faible) d’un éclatement de la zone euro, il doute davantage. Les finances publiques sont dégradées, le système financier fragilisé et la croissance molle sera au menu pour plusieurs années. Ajoutons à cela que, dans de nombreux cas, les entreprises traînent dans leurs comptes des montants importants de survaleurs (goodwill), hérités d’acquisitions souvent cher payées depuis une dizaine d’années. Si la croissance reste durablement faible, les entreprises seront sans doute amenées à déprécier ces goodwill, ce qui pèsera sur le cours des actions. A y regarder de plus près, les actions de la zone euro sont bien moins bon marché qu’il n’y paraît.

 

Rentabilité élevée en péril

BASF, l’archétype du grand groupe industriel européen, devrait afficher une rentabilité opérationnelle de ses ventes de l’ordre de 12 % en 2011, à comparer avec le creux de 7,2 % en 2009 et la moyenne de 10,3 % pour la période avant crise de 2001 à 2007. C’est un fait : les sociétés européennes ont mis à profit les années 2009 et 2010 pour réduire leurs coûts, ce qui leur permet aujourd’hui d’afficher une marge opérationnelle record de 13 %. Est-ce durable ? Sans doute pas. Certes, des gains structurels de productivité ont été réalisés, mais si la croissance mondiale ralentit, la concurrence entre entreprises pourrait s’exacerber : des pressions sur les prix se feront sentir, tandis que certaines dépenses (e.a. marketing) ne pourront plus être comprimées. Quant aux prix des matières premières, peut-être baisseront-ils, mais ils resteront sans doute volatils et historiquement élevés. De plus, les entreprises vont devoir reprendre la voie des investissements après la prudence constatée au plus fort de la crise, ce qui pèsera sur la rentabilité. Moins pertinente sera la logique des délocalisations dont l’objectif était de produire dans des pays à bas salaires : ces salaires y sont à la hausse, les infrastructures sont souvent de piètre qualité et des pertes de compétences peuvent s’avérer néfastes pour la compétitivité à plus long terme. L’épisode du tsunami japonais au printemps dernier a aussi révélé la fragilité des chaînes de production d’entreprises qui tentent de profiter d’économies d’échelle en spécialisant certaines productions dans de gigantesques usines. Suite à la catastrophe, les secteurs électronique et automobile ont été victimes pendant de longues semaines de ruptures d’approvisionnements. Enfin, au niveau de la rentabilité nette, la hausse des impôts destinée à financer les Etats impécunieux devrait avoir un effet négatif. On devrait donc assister à un tassement de la rentabilité des entreprises, là où certains experts tablent sur un maintien.

 

Choix stratégiques délicats

Pendant plusieurs décennies, les entreprises ont affiné leur connaissance de leur cœur de cible : la classe moyenne occidentale qui a connu un essor foudroyant. Aujourd’hui, cette base de consommation uniforme s’effrite.

 

D’une part, comme le souligne un récent rapport de l’OCDE, les inégalités se creusent dans nos pays développés au détriment de la classe moyenne, durement frappée par le chômage. Un peu partout émergent une classe moyenne supérieure et une classe moyenne inférieure. Une offre de produits ou de services centrée sur le milieu de gamme fait moins recette que par le passé. Dès lors, de plus en plus d’entreprises sont contraintes de viser le haut de gamme ou le bas de gamme, ce qui implique de périlleux ajustements. Par exemple, le secteur automobile français témoigne de cette tendance avec des efforts de Renault vers le bas de gamme et de Peugeot vers le haut de gamme.
D’autre part, au cours d’un long cycle de globalisation des échanges commerciaux, les entreprises ont naturellement pris position sur les marchés émergents, souvent à hauteur de l’importance de ces pays dans le commerce mondial. Aujourd’hui, le dilemme des entreprises est le suivant : accentuer leur présence dans les pays émergents ou recentrer leurs efforts sur les pays développés ? Car si elles ont de fortes positions (et souvent une plus forte rentabilité) dans les seconds, elles sont de plus en plus séduites par les perspectives de croissance dans les premiers. Rien ne dit qu’elles sortiront gagnantes de cet arbitrage. Unilever a ainsi perdu des parts de marché en Europe en même temps que le groupe se développait dans les pays émergents. Et n’oublions pas que les pays émergents ont aussi leurs problèmes. Comme en témoigne la croissance zéro au Brésil au troisième trimestre, ces pays ne sont pas totalement immunisés contre la crise des pays développés. Et ils restent confrontés à des problèmes multiples : corruptions, instabilités politiques et économiques, fragilités écologiques, insécurité juridique, etc… BP (en Russie), Vodafone (en Inde) et Danone (en Chine) n’ont ainsi pas que de bons souvenirs de leurs aventures dans ces pays… Les entreprises occidentales devront enfin affronter la concurrence accrue des grandes entreprises de ces pays, de plus en plus présentes d’ailleurs aussi sur les marchés occidentaux. Des groupes comme Nokia ou Alcatel-Lucent en ont déjà souffert. On le voit bien : les profonds bouleversements sociaux, économiques et géopolitiques actuellement en cours peuvent déstabiliser les stratégies d’entreprises et provoquer des accidents de parcours.

 

Thésauriser, distribuer ou investir ?

Face aux dettes souvent élevées des Etats occidentaux et des ménages, les entreprises font plutôt figure de bon élève. Doutant depuis 2008-2009 des perspectives macro-économiques, elles ont adopté une attitude de grande prudence en s’efforçant de réduire leur endettement et d’accumuler de la trésorerie. Ainsi, au niveau mondial et hors secteur financier, le ratio moyen de la dette nette sur les fonds propres des entreprises est revenu autour de 45 % (contre 70 % avant la crise), tandis qu’une entreprise sur trois possède une trésorerie nette positive.
Certes, en présence notamment d’un secteur financier fragilisé (crédit plus rare), une certaine prudence de trésorerie et de solvabilité est nécessaire. Avec pour conséquence que les actionnaires ont pu profiter de dividendes plus généreux : dans la zone euro, les bénéfices de 2010 ont été rendus en moyenne en dividendes aux actionnaires à concurrence de 46 % (et sans doute 49 % pour 2011). C’est un niveau qui nous satisfait.
Mais, si elle s’accentue, une telle tendance à la thésaurisation n’est pas souhaitable. Primo, si les entreprises ont trop d’argent, qu’elles le rendent plus massivement encore aux actionnaires, par exemple via des réductions de capital et des dividendes exceptionnels ! Heureusement, les cas extrêmes de « rétention » de cash au détriment des actionnaires sont rares en Europe : à cet égard, aucune entreprise ne rivalise avec l’américain Apple, qui garde plus de… 80 milliards de dollars dans ses coffres. Deuzio, un certain niveau d’endettement net est justifié tant que les actifs financés par la dette rapportent plus que ce qu’ils coûtent en intérêts. Tertio, dans le monde hyper-concurrentiel issu de la globalisation, les entreprises ne peuvent se contenter de réduire leurs coûts pour rester compétitives. Après deux ou trois années plus prudentes, elles seront obligées d’investir à nouveau, pour conquérir de nouveaux marchés et pour au moins maintenir la part de leur chiffre d’affaires occupée par des produits ou services innovants, à plus forte valeur ajoutée. Ainsi, le français GDF Suez et l’allemand BASF ont annoncé des objectifs assez ambitieux en matière d’investissements pour les 5 à 10 années à venir. Car, si elles attendent trop, les entreprises sont souvent obligées, pour rattraper leur retard sur leurs concurrentes, de recourir à des acquisitions souvent défavorables, vu les prix payés, aux actionnaires.
Tout comme dans la (re)définition des marchés stratégiques, il est donc aussi question ici d’un difficile équilibre : entre la nécessaire prudence financière, un niveau approprié d’investissement et la redistribution des liquidités excédentaires aux actionnaires.

 

Actions de la zone euro : ni optimisme ni pessimisme

Certains observateurs sont convaincus que les actions européennes sont bon marché aux cours actuels. Leur analyse repose le plus souvent sur le retour à une situation « normale » telle que celle connue avant la crise. Vous aurez compris que nous ne sommes pas de cet avis. Le recours à l’endettement massif (des Etats, des consommateurs et des entreprises), qui a permis de belles années de croissance, ne sera désormais plus possible. Les défis sont multiples pour les entreprises : une rentabilité sous pression, des choix stratégiques délicats à opérer et un nouvel équilibre financier à trouver. Le niveau actuel des Bourses de la zone euro reflète assez justement ces défis majeurs : il ne présente donc pas une franche opportunité d’y trouver massivement des actions bon marché. Notons que ces défis sont d’ailleurs communs aux entreprises de la plupart des pays développés. Mais au sein de ceux-ci, nous sommes plus positifs sur les actions américaines et britanniques qui bénéficient d’un potentiel de croissance économique supérieur dans leur zone et d’un niveau de risque plus faible (qui se marque aussi par une meilleure qualité de « gouvernance d’entreprise » dans le cas des actions britanniques).

 

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