La surcapacité de bateaux va encore réduire la rentabilité. Après les années de vaches grasses, 2017 et 2018 seront celles des vaches maigres. Euronav reste solide mais aucun rebond n’est attendu avant 2019. En attendant, le dividende sera réduit à peau de chagrin. N’achetez plus.
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Au 1er trimestre, les tarifs de transport de pétrole ont été en moyenne 50% inférieurs à ceux d’un an plutôt, et sous le seuil de rentabilité. Si Euronav a dégagé un bénéfice (0,21 EUR par action, -68%), c’est grâce aux contrats conclus auparavant pour ses très gros bateaux (jusqu’à 2 millions de barils; ±3/4 de sa flotte). Certes, la demande de transport est bien orientée (nouvelles routes créées pour le pétrole de schiste des USA, demande chinoise est vigoureuse). Mais il y a trop de bateaux sur le marché. Et les commandes actuelles auprès des chantiers navals comptent pour ±14% de la flotte mondiale. Comme l’essentiel de ces commandes arriveront sur le marché en 2017 et 2018, il n’y aura sans doute pas de réel rebond des tarifs avant fin 2018. Ce rebond pourrait alors être vif et rapide (des commandes seront livrées à ce moment mais leur nombre est encore limité). Or, d’ici là, bénéfices et dividendes seront anémiques et empêcheront tout vrai rebond du cours (bien que le prix des bateaux semble enfin se stabiliser).

Cours au moment de l'analyse : 7,65 EUR

Euronav est un transporteur maritime belge de pétrole brut et de produits pétroliers. Il figure parmi les plus gros acteurs indépendants (non affilié aux compagnies pétrolières) au monde.

L’année 2017 risque d’être creuse pour Euronav. Mais, compte tenu de la valeur de la flotte, l’action est sous-valorisée. D’autant que le groupe, financièrement solide, pourrait profiter du creux du cycle pour acquérir des navires à bon compte, et être ainsi à même de générer plus de bénéfices, une fois que les tarifs de transport remonteront (en 2018 selon nous). Bien sûr, le titre n’est pas destiné au bon père de famille. Mais si le risque ne vous effraie pas, il mérite un pari, pour le moyen terme.
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Histoire d’offre et de demande

Le groupe belge Euronav est actif dans le transport maritime de pétrole. Avec 30 gros navires VLCC (very large crude carrier; 75% de sa flotte), il figure parmi les plus gros acteurs indépendants du secteur, lequel est encore très morcelé (mais cela pourrait changer : tout récemment, Frontline a lancé une offre sur son collègue DHT).
– Le marché du transport maritime est cyclique. Les années de gros bénéfices sont invariablement suivies d’années de lourdes pertes. Car d’une part, la demande est très volatile. Mais d’autre part, l’offre (dépendante de la durée de construction des énormes bateaux) s’ajuste lentement. Aussi, si les armateurs gagnent beaucoup d’argent quand la conjoncture est favorable, ils en perdent beaucoup quand elle l’est moins, car leurs coûts fixes sont élevés (entretien des bateaux, personnel…) et leurs onéreux bateaux sont financés par la dette.
– La rentabilité est certes légèrement influencée par l’impact du prix du baril sur les coûts en carburants. Mais elle est surtout déterminée par les tarifs de location des bateaux, lesquels dépendent de deux facteurs déterminants : d’une part l’offre mondiale de capacité de transport (de bateaux) et d’autre part la demande de transport, laquelle dépend à son tour de la production et de la demande de pétrole dans le monde, ainsi que de la longueur des trajets parcourus.

Dans l’immédiat : surcapacités

– Fin 2014, après quatre années dans le rouge, les tarifs de transport de pétrole sont redevenus rentables. Ensuite, l’année 2016 avait très bien commencé (au 1er trimestre 2016, le résultat d’Euronav était à son plus haut depuis 8 ans). Les commandes de bateaux actées à l’échelle mondiale comptaient pour ±20% des capacités mondiales de transport alors en service. Nous nous attendions dès lors à une dégradation des tarifs. Mais celle-ci s’est avérée plus rude que prévu. En cause, les troubles qui ont affecté la production pétrolière (Nigeria, Venezuela) et la trop faible mise à la casse des vieux bateaux.
– A présent, la décision de l’OPEP de réduire sa production fait craindre une baisse, au moins temporaire, de la production mondiale de pétrole. Or, dans le même temps, le gros des bateaux commandés en 2015, suite au rebond des tarifs, va déferler sur le marché. Ainsi, alors que la flotte mondiale s’est déjà accrue de 6,2% en 2016, elle devrait encore croître de 6% sur les six premiers mois de 2017. Mais face à cela, en 2016, la demande de bateaux (en tonne par mile) n’a crû que de 4,1%; et en 2017, sa hausse risque d’être de moins de 2%. C’est un cocktail mortel pour les tarifs ! Jusqu’ici, ils restent rentables. Mais le bénéfice 2017 baissera inévitablement. Après un bénéfice par action de 1,16 EUR en 2016, et compte tenu d’un second semestre qui s’annonce difficile, nous tablons sur maximum 0,50 EUR par action en 2017. Le rendement sur dividende resterait ainsi conséquent (plus de 4% net), mais solidement raboté par rapport à 2016.

Optimisme à moyen terme

D’ici 12 à 18 mois, les tarifs devraient redevenir plus favorables, grâce au retour d’un meilleur équilibre offre / demande, issu de plusieurs facteurs.
– D’une part, le recul de l’offre de pétrole en 2017 ne sera que temporaire. Car la demande, tirée par les pays émergents, augmentera toujours de manière structurelle. Au cours des 20 dernières années, elle n’a reculé qu’à deux reprises. En 2017, elle va encore progresser de 1,4%. Si l’offre ne suit pas, cela fera monter les prix, ce qui incitera les pays hors OPEP à produire davantage. De sorte qu’au final, la quantité de pétrole à transporter reprendra sa croissance.
– D’autre part, la mise à la casse des vieux bateaux finira par s’enclencher, sous la pression de nouvelles règles environnementales plus contraignantes (certaines entrent en vigueur en septembre 2017, d’autres en 2020).
– Enfin, vu l’actuelle frilosité des banques, les petits acteurs du secteur n’ont quasi plus d’accès au financement. Le nombre de commandes de bateaux est donc en chute libre (quelques unités prévues cette année). Aussi, si, pour l’heure, le niveau des carnets de commandes des chantiers navals équivaut encore à 15% de la flotte mondiale, dès la fin du 1er semestre 2017, il devrait baisser à 11%. Et si la situation perdure, d’ici 2019, les nouvelles livraisons seront nulles. En outre, la flotte mondiale vieillit (±20% des VLCC auront plus de 20 ans en 2020 et ils sont mis à la casse après, en moyenne, 22 ans). C’est donc un manque de bateaux qui se profile à l’horizon.

Fin 2016, l’accord de l’OPEP pour une baisse de production a dopé les tarifs du fret (trait fin, échelle de droite). Car les producteurs concernés se sont dépêchés de vendre avant l’entrée en application de l’accord, en janvier. Mais le cours d’Euronav (gras, EUR, échelle de gauche) n’a pas suivi car il a anticipé les conséquences pour 2017 (crainte de voir rechuter les tarifs).

Cours au moment de l’analyse : 7,21 EUR

L'action est bon marché.
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Euronav a réalisé au 4e trimestre 2016 un bénéfice de 0,30 EUR par action. C’est un recul de 50% par rapport au 4e trimestre 2015 mais c’est supérieur aux attentes du marché. Compte tenu de la politique de dividende du groupe (distribuer 80% du bénéfice hors éléments non récurrents) et vu qu’un acompte de 0,39 EUR net a déjà été distribué en septembre, un paiement de 0,15 EUR net aura lieu en mai (conforme à nos attentes), offrant ainsi un rendement sur dividende de 7% net. Au vu des tarifs de transport de pétrole en vigueur actuellement, le 1er trimestre 2017 sera bien meilleur que le 4e trimestre 2016. Mais, vu le nombre important de bateaux qui vont rentrer en fonction, le bénéfice 2017 sera probablement en recul. A plus long terme, un meilleur équilibre offre-demande devrait faire remonter les tarifs.

Cours au moment de l'analyse : 7,22 EUR

Euronav est un transporteur maritime belge de pétrole brut et de produits pétroliers. Il figure parmi les plus gros acteurs indépendants (non affilié aux compagnies pétrolières) au monde.

L'action est bon marché.
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Euronav a vendu quatre gros navires avec une belle plus-value (±0,22 EUR par action) et va les reprendre en location à bon prix pour 5 ans. De quoi libérer des moyens dans l’immédiat et se séparer de bateaux vieillissants (ils auront 14 à 15 ans en fin de location). L’armateur vient en outre de refinancer une partie de sa dette à des conditions plus avantageuses.

Cours au moment de l'analyse : 7,90 EUR

Euronav est un transporteur maritime belge de pétrole brut et de produits pétroliers. Il figure parmi les plus gros acteurs indépendants (non affilié aux compagnies pétrolières) au monde.