Analyse
Les enjeux de l’OPA d’AT&T sur Time Warner il y a 11 mois - vendredi 16 décembre 2016
Le géant américain des télécoms AT&T offre 85 milliards de dollars pour acquérir le géant des médias Time Warner.

L’opération doit être finalisée avant fin 2017, si toutefois elle obtient le feu vert des autorités compétentes, ce qui rien pas sûr. Dans l’attente, compte tenu des enjeux pour les deux groupes et leurs actionnaires, ne spéculez pas mais conservez les deux actions.

Feu vert loin d’être acquis

Le groupe qui serait issu de la fusion d’AT&T et Time Warner occuperait aux USA la troisième place en termes de bénéfice. Une perspective qui risque de ne pas être du goût des autorités de la concurrence. Certes, Donald Trump, qui s’était montré hostile à l’opération durant sa campagne, semble avoir assoupli sa position. Mais le marché est sceptique. Le cours de Time Warner est actuellement inférieur de 13% au prix proposé par AT&T (53,75 USD en cash + le reste en actions, soit un total, au cours actuel, de 107,50 USD).
Quoi qu’il en soit, un échec ne serait pas un réel problème pour les deux groupes, bien armés pour poursuivre en solo.

Pour AT&T : acquisition discutable

– AT&T est co-leader du marché des télécoms aux USA, un marché mature où les positions concurrentielles semblent figées. Le groupe cherche à relancer sa croissance. Dans cette optique, il y a quelques mois, il a acheté DirecTV, pour devenir n°1 de la TV payante aux USA (devant Comcast). A présent, il cherche à s’offrir Time Warner et propose pour cela 85 milliards de dollars, soit l’équivalent de 30% de sa capitalisation boursière.
– Certes, la cible est de qualité. Time Warner possède des chaînes TV populaires (HBO, CNN), les studios de cinéma Warner Bros, etc., et ses résultats sont bien orientés. Mais même si le montant offert n’est pas exagéré (17 fois le bénéfice de Time Warner), l’intérêt stratégique est discutable. Car par le passé, les rapprochements télécom / médias se sont plutôt soldés par des échecs (AOL-Time Warner, Vivendi Universal). Toutefois, le principal argument avancé est que l’essor prévu de l’internet mobile 5G (en 2020) fera du smartphone le principal accès à la vidéo, que la qualité du contenu sera un moyen prépondérant de se démarquer entre opérateurs télé-com et de lutter contre la concurrence des opérateurs internet (Netflix, Amazon, WhatsApp, Skype…). Maîtriser le contenu permettrait aussi de mieux personnaliser la publicité des vidéos.
– Mais tout ceci ne sera vrai que si AT&T a l’exclusivité du contenu de Time Warner. Ce qui n’est pas sûr. Car lorsqu’en 2011, le câblo-opérateur Comcast a racheté NBC Universal, les autorités de la concurrence lui ont imposé d’ouvrir les contenus de NBC à la concurrence. De quoi remettre en cause le montant, déjà peu élevé, de synergies espéré par AT&T, ainsi qu’une bonne part de l’intérêt d’un rapprochement.
– En outre, en cas de succès de l’offre, la situation financière d’AT&T se dégraderait sensiblement : sa dette grimperait à près de 150 milliards de dollars. De quoi menacer ainsi le dividende, alors qu’il s’agit d’un des principaux attraits de la valeur.

Suite à nos doutes sur le bien-fondé de l’opération, au risque qu’elle constitue pour la dette et le dividende et à l’incertitude de sa bonne réalisation, nous sommes prudents : nous avons relevé le risque de l’action AT&T à 3 et nous n’en conseillons plus l’achat. Mais vu que l’échec de l’opération ne serait pas un problème pour AT&T (qui a assez d’atouts pour satisfaire seul ses actionnaires), conservez.

Pour Time Warner : ne spéculez pas

Depuis la rumeur de l’offre, le cours de Time Warner a certes gagné 15 %. Mais pour atteindre le prix offert, une hausse supplémentaire de 13% serait nécessaire. Nous ne conseillons pas de spéculer sur cet espoir. Car, quel que soit l’avis de Trump, les autorités anti-trust peuvent refuser l’opération. Ensuite, d’éventuelles fortes variations des cours des deux titres pourraient modifier les conditions financières de l’opération, à tel point que les actionnaires de l’un et/ou de l’autre pourraient s’opposer au rapprochement. Enfin, avant d’y voir clair et de bénéficier, si l’opération aboutit, d’un rachat autour de 107,5 USD, il se peut qu’une année se passe. Or dans le contexte actuel du marché américain, toujours porteur, l’espoir d’une hausse de 13 % sur cette durée n’a rien d’extraordinaire. Et il ne compense pas assez le risque de chute du titre en cas d’échec.

L’échec de l’offre ferait certes reculer le cours. Mais à plus long terme, un avenir en solo ne serait pas un problème pour Time Warner. Certes, le groupe n’atteindra sans doute pas son objectif de bénéfice par action de 8 USD en 2018 (formulé suite au rejet de l’offre de 21st Century Fox). Mais Time Warner n’est pas mal placé dans la transition numérique, ses contenus (en direct sur internet ou via la TV payante) sont de qualité et recherchés. Reste à voir comment évoluera la rentabilité et la rémunération de l’actionnaire. Dans l’attente, n’achetez pas pour spéculer, mais conservez.

Cours au moment de l’analyse :
AT&T : 41,50 USD
Time Warner : 95,32 USD

AT&T est un opérateur télécom américain, actif en téléphonie fixe, mobile et Internet, tant pour particuliers que pour entreprises.

Time Warner est un géant mondial des médias, présent dans les films, la télévision.

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