Nous ne nous laissons pas aveugler par la décote sur la valeur comptable.
Le cours pourrait encore souffrir.
VENDEZ.
Le groupe anversois Azelis, introduit en Bourse en 2021 à 26 EUR par action, n’est pas un chimiste à proprement parler mais un distributeur mondial de produits chimiques. Il distribue ses produits dans 65 pays, dont 45% dans la zone Europe - Moyen Orient - Afrique, 35% sur les continents américains et 20% en Asie. Il dénombre 63 000 clients (surtout des PME) et propose des formulations à partir de produits issus de plus de 2 800 fournisseurs.
Ses clients intègrent à leur tour les produits achetés dans leur propre production, dans des secteurs d’activités très divers (alimentation, vêtements, pharmacie, électronique...), avec une part de 60% occupée par les sciences de la vie (pharmacie, biotechnologie, nutrition et santé, cosmétique, agrochimie) et les applications chimiques (peintures, adhésifs, plastiques, détergents, textiles, solutions pour l’industrie électronique…).
En 2021 et 2022, comme bon nombre d’acteurs du secteur chimique, Azelis a profité de la reprise post-covid. Vu la forte demande (les clients constituaient des stocks par peur de pénuries), Azelis pouvait facilement fixer ses prix. Son chiffre d’affaires (hors acquisitions et effets de change) a ainsi grimpé de 15,7% en 2021 et de 20,1% en 2022. Et sa rentabilité a alors atteint des records.
Mais par la suite, avec le ralentissement économique, les clients se sont retrouvés avec des stocks trop élevés. Les années suivantes ont été plus difficiles.
Pour 2025, malgré 19 petites acquisitions réalisées ces trois dernières années, le chiffre d’affaires devrait être similaire à celui de 2022.
Quant à la marge opérationnelle, elle reste certes supérieure au niveau d’avant le covid, mais malgré la maîtrise des coûts, elle a fini par s’effriter (10,5% sur les 9 premiers mois de 2025 contre 11,2% en 2024).
De plus, la hausse de l’endettement et des taux d’intérêt a fait grimper le coûte de la dette.
De 2022 à 2025, le bénéfice aura été raboté de plus d’1/3. Au 1er semestre 2025, il a été de 0,34 EUR par action. Sur l’ensemble de 2025, il ne devrait pas dépasser 0,60 EUR par action.
Au moment de son entrée en Bourse en 2021, Azelis prévoyait une croissance annuelle du chiffre d’affaires de 8 à 10%, générée pour 50% par les acquisitions. Une stratégie justifiée. Car le marché est encore très morcelé (les quatre plus gros acteurs mondiaux n’occupent encore qu’environ 10% du marché). Et le groupe est capable d’améliorer les marges de ses cibles, grâce aux économies d’échelle induites par leur intégration.
Mais aujourd’hui, la visibilité sur l’évolution de la demande ne s’améliore pas. Et l’endettement pose à nouveau problème : il équivaut à 3,4 fois l’EBIDTA (contre 2,2 fois en 2022). Un niveau qui permettra difficilement de poursuivre le rythme visé pour les acquisitions.
Notre avis
Certes, la baisse du cours depuis l’introduction en Bourse est due en partie aux résultats décevants.
Mais elle est due aussi surtout au fait que la valorisation du titre était trop élevée et devait revenir à des niveaux plus raisonnables
Le prix d’introduction en Bourse tenait compte d’une valeur d’entreprise équivalant à 22 fois l’EBIDTA 2021, un ratio de valorisation exagéré, gonflé par l’engouement pour les valeurs chimiques, qui surfaient sur la forte demande « post-covid ». A présent, la valeur d’entreprise est retombée à 8,4 fois l’EBITDA estimé pour 2026.
Cette valorisation est cependant conforme à la moyenne du secteur.
Et d’autres valeurs du secteur chimique (Solvay, Syensqo…) sont bien meilleur marché.
La valeur comptable, qui est actuellement de 20% supérieure au cours, pourrait laisser penser que l’action est bon marché. Mais c’est sans compter sur le fait que l’énorme goodwill issu des acquisitions (9,79 EUR par action pourrait faire l’objet de réduction de valeurs.
De plus, le fonds d’investissement suédois EQT, qui possédait 71% du groupe à la veille de l’introduction en Bourse en 2021, a encore réduit sa participation de 27,93% à 9,93% en 2025. Une vente du reste de sa participation en 2026 ne nous étonnerait pas.
Cours au moment de l’analyse : 9,28 EUR
