Analyse
Obligations de l'Etat grec il y a 7 ans - lundi 3 mai 2010
Elles offrent un rendement élevé.

Intéressant pour les investisseurs au cœur bien accroché, mais quelles seraient les conséquences si Athènes ne respectait plus ses engagements ?

Les pays de la zone euro, le Fonds monétaire international (FMI) et Athènes se sont finalement accordés ce week-end sur le plan d’aide que recevra la Grèce, confrontée à un énorme déficit (estimé à 13,6 % du PIB en 2009) et qui croule sous le poids de sa dette (quelque 300 milliards EUR). Le plan d'aide va représenter 110 milliards de prêts sur trois ans, dont 80 milliards à charge des Etats membres de la zone euro et 30 milliards financés par le FMI. En échange, Athènes s’engage à réduire son déficit de 30 milliards pour le ramener en deçà de 3 % de son PIB en 2014. Ce faisant, le financement de la Grèce est assuré à moyen terme. Cela lui évitera aussi d’emprunter à des taux astronomiques. La semaine dernière, le rendement des obligations d’Etat grec s’est envolé jusqu’à 20 % sur le marché secondaire. Le retour sur les marchés à des taux plus « normaux » dépendra à présent du succès de la mise en application du plan d’aide, alors que celui-ci doit encore être approuvé par les parlements nationaux et que les fonds doivent encore être débloqués.

Comment interpréter ces taux élevés ?
Pour l’investisseur, les difficultés de la Grèce offrent a priori l’opportunité d’acquérir des placements obligataires en euro offrant un taux élevé. Il va toutefois de soi que si le rendement est élevé, le risque l’est tout autant. Mais quel est ce risque justement ? Et quelles seraient les conséquences si Athènes ne respectait plus ses engagements initiaux ?
· Prenons l’exemple d’une obligation d’Etat grec à cinq ans (échéance 20/07/2015), offrant un coupon brut de 3,70 %, et qui se négociait en début de semaine au prix de 75 % environ de sa valeur faciale sur le marché secondaire.
Dans l’hypothèse où Athènes paiera tous les coupons et remboursera le capital (100 %) à l’échéance, l’obligation procurera à l’investisseur qui l’a acquise au prix de 75 % un rendement brut de 10 %. Un rendement alimenté essentiellement par la plus-value qui sera réalisée sur le cours puisque pour une obligation qui rembourse 100 à l’échéance, vous ne payez actuellement que 75.
· Il va de soi que si les investisseurs avaient la certitude qu’Athènes puisse honorer tous ses engagements, ils se contenteraient de taux plus faibles et on ne trouverait personne qui accepte de vendre ses obligations à 75 % de leur valeur seulement. Comme nous l’expliquons dans TAi Plus, deux risques subsistent : celui d’un défaut de paiement et celui d’une restructuration de la dette.

Défaut de paiement
Dans le cas du défaut de paiement, Athènes décide unilatéralement de ne plus payer les coupons et de ne plus rembourser les obligations à l’échéance. Nous écartons ce scénario catastrophe : la Grèce perdrait toute la confiance des investisseurs et ne pourrait plus se financer pendant longtemps sur les marchés financiers. La facture pour les autres pays de la zone euro serait en outre bien plus lourde que celle du simple défaut de paiement de la Grèce (risque de contagion, crise de confiance envers l’euro) et il est donc improbable que les autorités européennes laissent la situation s’envenimer à ce point. Les investisseurs aussi croient peu à ce scénario, sinon, le prix des obligations serait bien plus bas.

Restructuration
Dans ce cas de figure, la Grèce renégocie avec ses créanciers un rééchelonnement de sa dette : soit elle suspend temporairement le paiement des coupons, soit elle rembourse moins que 100 % du capital à l’échéance, soit elle le rembourse plus tard. Cela peut aussi être un mix de ces mesures. Face à ce risque, que les marchés n’excluent plus totalement, les investisseurs prennent une marge de sécurité en n’acceptant d’investir qu’à un prix réduit. Imaginons qu’Athènes décide de ne plus rembourser son obligation à cinq ans à 100 %, mais à 75 % de sa valeur seulement. Pour celui qui a acquis récemment cette obligation à 75 %, adieu le rendement de 10 %, mais il n’encourra pas de perte en capital. De la même façon, le report du remboursement de l’obligation ou la suspension du paiement des coupons grèveront le rendement, mais grâce au coussin de sécurité que représente un prix d’achat bradé, cela n’entraînera pas de facto une perte dans le chef de l’investisseur. Sauf bien sûr si la situation devait empirer entre-temps.

Pour ceux qui osent, achetez
· Au stade actuel, nous privilégions toujours le scénario selon lequel Athènes satisfera à tous ses engagements, grâce notamment au soutien de l’Europe. Raison pour laquelle nous conseillons à ceux d’entre vous qui ont le cœur bien accroché, et à titre de diversification seulement, d’acheter des emprunts de l’Etat grec. Vous bénéficierez ce faisant d’un joli rendement. Mais il faut être conscient qu’on ne peut totalement exclure que la dette soit à un moment donné restructurée. Dans ce cas, compte tenu du prix payé, largement inférieur à 100 %, vous disposez d’un coussin de sécurité limitant les pertes que vous pourriez encourir.
· Dans la mesure où le rendement viendra essentiellement du gain sur le cours de l’obligation, nous privilégions des durées pas trop longues (max. 3 ans). A plus long terme subsistent en outre des doutes sur le mode de financement de la Grèce, si les mesures d’austérité promises échouaient. Les emprunts grecs sont disponibles sur demande dans la plupart des banques. Pour plus de facilité, renseignez le code ISIN : GR0124018525 pour l’obligation à deux ans (coupon de 5,25 % et échéance le 18/05/2010) et GR0124021552 pour l’obligation à trois ans (coupon de 4,60 % et échéance le 20/05/2013). Ce lundi midi, la décote était de respectivement 10 et 15 % environ, laissant entrevoir un rendement annuel brut d’un bon 10 %.

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