Analyse
Le Portugal, prochain sur la liste ? il y a 6 ans - mardi 18 janvier 2011

Après la Grèce et l’Irlande, le Portugal sera-t-il le suivant à faire appel à l’Union européenne et au Fonds Monétaire International ? Les autorités s’en défendent et crient à l’injustice. Pourtant la situation est assurément préoccupante.

 

Economie aux abois depuis une décennie

Depuis le printemps dernier, le Portugal multiplie les mesures d’austérité pour réduire ses déficits et limiter l’endettement public. Hausse des impôts, réduction des salaires dans le secteur public, gel des pensions, … le gouvernement a tout essayé pour atteindre l’objectif de réduction des déficits. Avec succès semble-t-il puisqu’il a annoncé, le 11 janvier, un déficit inférieur aux 7,3 % du PIB prévus.
Hélas, tous ces efforts pourraient être insuffisants pour rassurer les investisseurs. Après une croissance moyenne de 1 % à peine ces dix dernières années, les mesures d’austérité devraient replonger le pays en récession en 2011. Or, si réduire les déficits budgétaires est déjà difficile en période de croissance, cela l’est bien entendu encore plus quand l’activité économique se contracte.
A cela s’ajoutent les problèmes persistants du Portugal : main-d’œuvre peu qualifiée et productivité parmi les plus faibles d’Europe. Deux problèmes qui pèsent sur la compétitivité et minent la capacité à attirer les investissements et donc, à équilibrer la balance commerciale.
Après une décennie de surconsommation, ce pays pauvre en épargne reste donc fortement dépendant des capitaux étrangers pour se financer et la dette de l’Etat n’est que la pointe de l’iceberg. Les ménages sont aussi très endettés. Si la dette extérieure de l’Etat portugais était de 92,6 milliards d’euros en septembre (env. 56 % du PIB), l’endettement extérieur total du pays avoisinait lui les 400 milliards d’euros, soit 243 % du PIB ! Pas étonnant, dans ces conditions, que le Portugal soit dans la ligne de mire des marchés.

 

Gestion de la dette… discutable

Ces dernières années, l’extrême faiblesse des taux à long terme a permis aux Etats de financer leur dette à bon prix, pour des durées importantes. Une opportunité que n’ont pas manqué de saisir des Etats comme le Royaume-Uni, dont l’échéance moyenne de la dette est de 14 ans, ou le Japon qui, malgré la dette d’Etat la plus importante au monde à près de 200 % du PIB en 2010, émet régulièrement des obligations d’Etat à 30 ou 40 ans.
Le Portugal, lui, a choisi une tout autre voie : plutôt que de profiter de l’extrême faiblesse des taux pour la dette à long terme, il a décidé, à partir de 2003-2004, de profiter des taux encore plus faibles à court terme. C’est ainsi que la part de la dette à court terme dans les nouvelles émissions du Trésor portugais est passée de 7 à 58 % entre 1999 et 2009. A l’image de ce que faisait jadis la banque britannique Northern Rock, nationalisée en 2008, le Portugal finance donc ses engagements à long terme sur le court terme. Et comme cette banque, il s’expose ainsi à tout assèchement des liquidités sur le marché. Car si cette stratégie de court terme présente l’avantage de réduire les charges de financement, elle a aussi des désavantages majeurs. Elle force ainsi le pays à refinancer encore et encore une partie croissante de sa dette. Ce faisant, le pays accroît considérablement son exposition aux humeurs des marchés, d’autant qu’au refinancement de la dette existante vient se greffer celui des déficits, toujours importants. Au total, les émissions de dette du Trésor portugais entre 1999 et 2009 sont passées de 12,4 à 39,6 milliards d’euros ! A ce rythme, et en tenant compte des faibles perspectives de croissance qui rendront difficile une amélioration sensible des finances du pays, il y a fort à parier que la dette souveraine portugaise continuera à susciter des craintes dans les mois et années à venir.

 

Pour vos placements

Le Portugal est miné par un manque de compétitivité et un endettement élevé qui touche l’Etat et le secteur privé. Il aura bien du mal à s’en sortir seul. Les efforts sont méritants mais l’ajustement des dépenses publiques et des salaires devra s’inscrire dans la durée et plongera le pays dans une nouvelle décennie perdue, compliquant encore la situation de la dette. La question n’est pas tant de savoir si le Portugal aura besoin d’aide extérieure, mais plutôt quand.

 

Nous restons à l’écart de la dette souveraine portugaise. L’investisseur qui n’a pas froid aux yeux s’orientera davantage vers les obligations grecques de courte durée, qui offrent un rendement plus élevé. Certaines actions portugaises nous semblent par contre intéressantes. C’est le cas du producteur et fournisseur d’électricité EDP dont les perspectives au Brésil et dans les énergies renouvelables nous apparaissent prometteuses et dont l’action est bon marché.

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