Analyse
Grèce, Irlande, Portugal : semblables et si différents à la fois il y a 6 ans - jeudi 21 avril 2011

Après la Grèce et l’Irlande, le Portugal est devenu le troisième pays de la zone euro à demander l’aide de l’Union européenne et du Fonds Monétaire International. Ces trois pays semblent avoir de nombreux points communs. La réalité est toutefois plus complexe.

 

Trajectoire différente

Au cours de la décennie qui a précédé la crise, la trajectoire de croissance de ces trois pays a été fort différente. La Grèce et l’Irlande ont connu une dizaine d’années excellentes jusqu’en 2007, avec une croissance moyenne de 4,1 % pour la République hellénique et 6,7 % pour le Tigre celtique. Le PIB par habitant (richesse annuelle créée par le pays par tête d’habitant) est passé de 83 % de la moyenne européenne à 92 % en 2007 pour la Grèce et de 121 % à… 147 % pour l’Irlande, faisant au passage de celle-ci un des pays les plus riches de l’Union européenne ! Le Portugal, par contre, a suivi une trajectoire totalement différente pour terminer la même période sur une croissance moyenne de 2,3 % seulement. Et si son PIB par habitant a légèrement évolué en termes absolus, il se situait toujours à 79 % seulement de la moyenne européenne en 2007, soit le même niveau qu’en 1998.  

 

Qui doit quoi ?

La performance exceptionnelle de l’Irlande, intenable à terme, a été favorisée par son cadre fiscal, très favorable aux entreprises, mais aussi par la véritable explosion du secteur immobilier, grâce à des crédits octroyés à tout va et des taux réels souvent négatifs rendant le recours à l’endettement particulièrement intéressant pour l’emprunteur. Résultat, outre la flambée des prix immobiliers (multipliés par deux entre 2000 et 2006), l’endettement des ménages a explosé pour atteindre… 199 % des revenus disponibles en 2009. Une consommation privée effrénée qui contrastait avec la prudence de l’Etat irlandais dont la dette publique ne dépassait pas plus de 25 % du PIB en 2006-2007. Malheureusement, cette prudence s’est avérée insuffisante quand la chute des prix des logements (-30 %) et la recrudescence des défauts de paiement ont laissé les banques du pays au bord de la faillite. L’injection massive de capitaux publics pour les sauver a alors propulsé la dette souveraine à des niveaux proches des 100 % du PIB.

 
L’histoire est tout autre pour la Grèce où les ménages sont relativement peu endettés mais où l’Etat, grisé par la croissance, a laissé filer ses dépenses et tardé ensuite à imposer des réformes essentielles comme celle des pensions ou du marché du travail alors que les pertes dans les entreprises publiques s’accumulaient. Lancées dans de grands projets d’infrastructures, comme les JO d’Athènes en 2004, les autorités grecques ont laissé s’envoler les déficits (proches des 7 % en moyenne depuis 2000), poussant la dette publique jusqu’à 130 % du PIB en 2010.


Quant au Portugal, si la dette publique a évolué dans la lignée de la moyenne européenne, les ménages ont eux dépensé sans compter, portant leur endettement à 129 % du PIB en 2009. Les entreprises portugaises se sont aussi fortement endettées, avec un taux d’endettement moyen de plus de 40 % en 2009, contre une moyenne de moins de 10 % dans la zone euro et de 5,4 % seulement en Allemagne. Résultat, c’est toute l’économie portugaise qui se trouve aujourd’hui lourdement endettée.

 

Un même défi

A l’endettement croissant s’ajoute la perte de compétitivité. Alors que l’Allemagne parvient à contenir les salaires depuis vingt ans, la Grèce, l’Irlande et le Portugal ont vu les coûts de production s’envoler en raison, non seulement, de salaires en hausse, mais aussi de gains de productivité limités. Depuis l’introduction de l’euro, les coûts par unité ont ainsi grimpé d’environ 30 % par rapport à l’Allemagne. Et face au manque de compétitivité des producteurs locaux, les produits importés ont la faveur des ménages, déséquilibrant le bilan des échanges commerciaux avec l’étranger. Pour renouer avec la stabilité et réduire les déficits budgétaires, ces pays vont devoir adopter des plans d’austérité, mais aussi faire preuve de modération salariale pour retrouver leur compétitivité tandis que les ménages devront réduire leur consommation pour assainir leurs finances et rééquilibrer le rapport importations/exportations de leur pays.

 

Remède de cheval

Pareil ajustement s’annonce tout sauf facile. En 2009, le solde primaire (recettes de l’Etat moins les dépenses hors charges de la dette) affichait ainsi un déficit de 10,1 % du PIB en Grèce, 12,2 % en Irlande et 6,5 % au Portugal. Or, la seule stabilisation de la dette de ces pays nécessiterait un surplus à hauteur des charges d’intérêt de la dette. Dans l’immédiat, vu les déficits, la dette publique devrait continuer à augmenter et atteindre un pic au milieu de la décennie : 160 % du PIB en Grèce, 125 % en Irlande et 100 % au Portugal. Dans le meilleur des cas et en vertu d’un financement européen à des taux de 4,2 % comme ceux accordés récemment à Athènes, les charges de la dette grecque devraient approcher les 7 % du PIB et celles de l’Irlande et du Portugal avoisiner les 5 %.Pour atteindre ce résultat, la Grèce devra réduire ses dépenses publiques et augmenter la pression fiscale, soit un effort de quelque 17 % de son PIB, un chiffre plus ou moins identique à celui de l’Irlande. Au Portugal, une réduction de près de 12 % sera nécessaire.Tout cela demandera du temps et risque de plonger ces pays dans une crise prolongée, avec une croissance anémique pénalisée par une longue période de modération salariale.


A ce petit jeu, l’Irlande semble la mieux lotie. Son marché du travail très flexible a déjà permis de réduire rapidement les coûts salariaux des entreprises, alors que les gains de productivité sont parmi les plus impressionnants d’Europe.


Ce sera nettement plus compliqué pour la Grèce où, malgré des gains de productivité intéressants, le coût salarial par unité a connu une des progressions les plus fortes de la zone euro.


Enfin, avec des gains de productivité réduits et des coûts salariaux unitaires en nette hausse depuis l’avènement de l’euro, le Portugal est, des trois, celui qui devra effectuer l’effort le plus important pour retrouver sa compétitivité.

 

Conclusion

Les ajustements qui attendent la Grèce, l’Irlande et le Portugal s’annoncent douloureux avec, en plus des coupes radicales dans les dépenses publiques, une longue période de modération salariale. Au final, le processus risque de durer des années et de plonger ces pays dans une longue période de crise dont ils sortiront plus compétitifs, mais appauvris. Il y a dès lors fort à parier que ces pays devront aussi se plier aux souhaits des électeurs qui demanderont que les détenteurs de la dette prennent sur eux une partie des pertes.

 

Si l’accord de financement obtenu par la Grèce semble exclure tout aveu de défaut de paiement d’ici 2013, nous pensons qu’une restructuration de la dette de ces pays sera inévitable à plus long terme.


Mieux vaut rester à l’écart de toute dette dont l’échéance irait au-delà de 2013. Et au vu de la forte corrélation entre les dettes souveraines grecque, irlandaise et portugaise, il n’y a aucun intérêt à multiplier les paris sur ces pays. Ne vous laissez pas attirer par des taux obligataires élevés. Les lendemains risquent d’être difficiles.  

 

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