Agfa - Gevaert

BE0003755692
4,772 EUR 6/12/2019 17:35 Bruxelles
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Articles

  • Analyse
    Agfa-Gevaert négocie avec l’italien Dedalus la cession d’une partie de ses activités IT destinées au secteur médical il y a 3 jours - mercredi 4 décembre 2019
    Le prix annoncé dépasse largement nos estimations.
     
     
     
     

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  • Analyse
    Le chiffre d’affaires d’Agfa progresse pour le deuxième trimestre d’affilée il y a un mois - jeudi 7 novembre 2019
    Sur l’ensemble de 2019, il pourrait enfin se stabiliser. En outre, la vente d’une partie des activités IT pour le secteur médical se précise.

    Trois candidats seraient encore en lice pour cette vente et l’issue est attendue pour fin 2019. Cela révèlera la vraie valeur du titre et pourrait faire grimper le cours de 10%. Mais cela n’améliorera pas le niveau de risque.
    Plus d’info dans notre analyse | Agfa-Gevaert : la vente d’une série d’activités se précise
    Si vous êtes spéculateur, achetez. Sinon, CONSERVEZ.

    Retour à la croissance confirmé

    Le chiffre d’affaires, qui avait crû de 3% au 2e trimestre (ou de 1,6% hors effets de change) a gagné 2,6% au 3e trimestre (ou 1,1% hors effets de change). Et il aurait crû de 5,7% au 3e trimestre si le groupe n’avait pas abandonné l’activité américaine de revente de produits inkjet (trop peu rentable). Il a profité du fait que les ventes offset dans le partenariat avec le chinois Lucky sont à présent intégrées dans les comptes. Mais aussi à nouveau de tous les moteurs de croissance (impression inkjet, IT pour les hôpitaux), ainsi que de l’activité radiologie, réorganisée en Chine.

    Bien que nous restions prudents pour le 4e trimestre, nous pensons que le chiffre d’affaires de l’ensemble de 2019 devrait se stabiliser. Une bonne nouvelle, après des années de recul.

    La rentabilité ne suit pas

    Malgré la hausse du chiffre d’affaires, la marge opérationnelle progresse peu. Sur les 9 premiers de l’année, hors éléments non récurrents, elle est de 5,1% (après 4,9% un an plus tôt). Elle souffre de la hausse du prix de l’aluminium (matière première). Mais aussi du fait que dans l’activité offset (qui assure 37% des ventes mais est en perte), la croissance du chiffre d’affaires vient surtout des pays émergents, peu rentables (concurrence chinoise, produits bas de gamme), alors que dans les pays occidentaux, plus rentables, le chiffre d’affaires est en recul structurel. Des économies sont continûment mises en place, mais il reste fort à faire. Et si les frais de restructuration reculent sur les 9 premiers mois de l’année, ils seront en hausse sur l’ensemble de 2019.

    Nous tablons sur un bénéfice 2019 quasi nul. Mais hors éléments non récurrents il devrait approcher 0,30 EUR par action.

    En attendant la fumée blanche

    Pour une partie des activités IT destinées au secteur médical (qui assurent ±12% des ventes du groupe et sont les plus rentables), un processus de vente est en cours. Il resterait trois amateurs en lice, dont l’italien Dedalus et l’allemand CompuGroup (qui avait déjà approché Agfa en 2016). Selon la rumeur, il semble que cette vente pourrait rapporter 500 à 600 millions d’euros à Agfa. Vu que nous tablions sur un minimum de 400 millions, si la rumeur se confirme, nous pourrons ajouter 0,60 à 1,20 EUR par action à notre estimation de la véritable valeur du groupe, la portant ainsi à ±5 EUR par action.

    Cours au moment de l’analyse : 4,40 EUR

    Le groupe belge Agfa-Gevaert développe et commercialise des solutions et du matériel pour l’industrie graphique (offset, inkjet..) et pour l’imagerie médicale. En 2018, le groupe a complètement réorganisé sa structure en deux divisions autonomes, pour faciliter leur développement (via des partenariats et/ou des ventes et des acquisitions) : d’une part les activités IT destinées au secteur médical, d’autre part les trois autres activités (offset, radiologie, impression digitale).

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  • Analyse
    Agfa-Gevaert : la vente d’une série d’activités se précise il y a 3 mois - vendredi 6 septembre 2019
    Le 2e trimestre s’est enfin soldé par une légère progression des ventes. La réorganisation commence à produire ses effets et la vente d’une partie des activités IT destinées au secteur médical révèlera la vraie valeur de l’action.

    Nous estimons cette dernière à un peu plus de 4 EUR, le cours tournant actuellement autour de 3,60 EUR. Mais cet objectif restera hors de portée tant que la direction n’aura pas présenté de plan convaincant pour la réaffectation du montant engrangé grâce à la vente de ses activités.
    CONSERVEZ.

    Retour de la croissance

    Soutenu par tous ses moteurs de croissance (impression inkjet, IT pour hôpitaux), Agfa a vu ses ventes progresser de 3% au 2e trimestre (+1,6% hors effets de change). S’il est trop tôt pour parler de tournant pour ce groupe empêtré dans les restructurations depuis le début des années 2000, le bilan trimestriel est encourageant. La réorganisation des activités radiologie en Chine porte ses fruits et le partenariat avec Lucky HuaGuang dans l’offset, également en Chine, a permis de limiter les dégâts dans un secteur toujours en grande difficulté (guerre des prix…). 

    Combiné à une bonne maitrise des coûts, cela s’est traduit par une hausse de la rentabilité opérationnelle (9,6% contre 8,7% un an plus tôt) et un bénéfice de 0,09 EUR/action (0,03 EUR au 2e trimestre 2018). Au final, le 1er semestre se solde par un très léger recul des ventes (-0,8% hors effets de change) et un bénéfice de 0,07 EUR/action (+17%). Contrairement à nos attentes, 2019 pourrait donc bien se clôturer dans le vert (0,11 EUR/action).

    Vente avant la fin de l’année ?

    Le processus de vente d’une partie des activités Healthcare IT va débuter prochainement. Les activités concernées représentent ±50% des activités Healthcare IT et 12% des ventes du groupe. Plusieurs candidats seraient intéressés et Agfa devrait selon nous en retirer au moins 400 millions EUR (2,3 EUR/action) !

    Valorisation correcte

    Mais pas d’emballement. Les activités qui seront cédées sont sans doute les plus rentables du groupe. Le reste des activités Healthcare IT l’est nettement moins et les activités offset (36% des ventes) doivent toujours démontrer leur capacité à être rentables. 

    Avec une dette de 311 millions EUR et un trou de 1 milliard à financer au niveau des plans de pension d’ex-collaborateurs, nous estimons la juste valeur du groupe à un peu plus de 4 EUR. Un objectif qui restera hors de portée tant que la direction n’aura pas présenté de plan convaincant pour la réaffectation de la manne financière issue de la vente.

    Cours au moment de l’analyse: 3,66 EUR

    Le groupe belge Agfa-Gevaert développe un large assortiment de produits numériques et analogiques ainsi que des solutions IT pour l’industrie graphique et l’imagerie médicale.

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  • Analyse
    Agfa a signé un deuxième trimestre supérieur aux attentes il y a 3 mois - jeudi 29 août 2019
    Son chiffre d’affaires a progressé de 3%. Une première depuis 2015 !

    L’action reste correctement évaluée.
    CONSERVEZ.

    Soutenu par tous ses moteurs de croissance, Agfa a enregistré une progression de ses ventes de 3% au deuxième trimestre (+1,6% hors effets de change). Une première depuis 2015 !

    La réorganisation des activités radiologie en Chine porte clairement ses fruits.
    Et dans les activités offset, secteur toujours sous pression, le partenariat avec Lucky HuaGuang en Chine limite les dégâts.

    Le groupe maîtrise en outre très bien ses coûts.

    Tout cela se traduit par une hausse de la marge opérationnelle (à 9,6% contre 8,7% un an plus tôt) et un bénéfice de 0,09 EUR par action (contre 0,03 EUR un an plus tôt). 

    L’ensemble de l’exercice 2019 pourrait bien, contrairement à nos attentes initiales, se solder par un léger bénéfice.

    A noter enfin que le processus de mise en vente d’une partie des activités healthcare débutera dans le courant de l’automne. 

    Cours au moment de l’analyse : 3,72 EUR

    Le groupe belge Agfa-Gevaert développe un large assortiment de produits numériques et analogiques ainsi que des solutions IT pour l’industrie graphique et l’imagerie médicale.

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  • Analyse
    Agfa-Gevaert va vendre une partie de ses activités « Healthcare » il y a 6 mois - jeudi 16 mai 2019
    Alors qu’une mise en Bourse avait été évoquée, cette décision de vendre suscite une question et de l’incertitude.

    Les résultats d’Agfa restent faibles mais sa réorganisation commence à produire ses effets. Après le partenariat avec le chinois Lucky HuaGuang, le deuxième acte va débuter : la mise en vente d’une partie des activités IT destinées au secteur médical (activité la plus rentable). Cela devrait révéler la vraie valeur du groupe et être bénéfique au cours. Mais nous ne misons pas pour autant sur une forte hausse. Car, alors qu’une mise en Bourse, évoquée auparavant, n’aurait pas lésé l’actionnaire, le fait d’opter finalement pour une vente suscite une question : que fera Agfa du produit de cette vente ? De quoi rendre les investisseurs d’autant plus méfiants, pour cette action déjà très risquée.
    CONSERVEZ.

    Transformation exécutée

    Agfa ayant été secoué fin 2016 par la tentative d’offre avortée de l’allemand CompuGroup, et en 2018 par l’entrée dans le capital de l’actionnaire activiste allemand Active Ownership (13,42% des actions), il s’est complètement réorganisé en deux ans. 
    Le groupe est actif dans l’impression (imprimantes, logiciels, consommables), l’imagerie médicale et les services IT à destination des hôpitaux. Il est désormais organisé en quatre entités autonomes. Celles-ci peuvent à présent multiplier les partenariats et les rapprochements, pour conquérir des parts de marchés, pour mieux amortir les coûts (de recherche, développement, distribution) et, au final, pour améliorer la rentabilité du groupe, mise à mal par l’érosion continue des ventes.

    Vente partielle d’activités

    Au second semestre, Agfa va vendre une partie des activités IT pour le secteur médical (Healthcare) : les systèmes de gestion des patients (administration, finance…), de gestion des données (plateforme partagée par le personnel soignant, les assurances, les services publics), ainsi que la partie des solutions pour l’imagerie médicale (gestion, envoi, dossier), dédiée aux régions germanophones (où tout est intégré). Cela représente 50% des activités Healthcare IT et 11,5% du chiffre d’affaires total. C’est sans doute l’activité la plus rentable. Un prix d’au moins 400 millions d’euros est possible (l’actuelle capitalisation boursière d’Agfa est de 634 millions d’euros).

    Que fera Agfa de cet argent ? 

    Comment réinvestir le produit d’une telle vente pour créer de la valeur pour l’actionnaire ? Ce sera LA grande question des douze prochains mois.
    Certes, une partie sera peut-être restituée en dividende exceptionnel ou par des rachats d’actions (les actionnaires, n’ont rien reçu depuis 12 ans !).
    Mais il s’agira sans doute surtout d’améliorer la situation financière du groupe et d’investir. En effet, depuis au moins 10 ans, Agfa souffre de la faiblesse de son bilan, plombé par des charges de pension d’ex collaborateurs au Royaume-Uni, en Allemagne et aux USA. Chaque année, 40 à 50 millions d’euros sont pompés pour combler un trou de ±1 milliard. Une faiblesse qui l’empêche d’investir. D’ici peu, les capitaux récoltés de la vente d’activités pourraient donc lui permettre d’enfin investir dans de nouveaux relais de croissance, peut-être en dehors des activités historiques. Mais aucune stratégie claire n’a déjà été définie jusqu’ici. Dans l’attente, l’actionnaire restera dans le brouillard.

    Toujours pas de revirement 

    En attendant, l’érosion des ventes continue. Au 1er trimestre, le chiffre d’affaires a perdu 3,3%, hors effet de change (sans tenir compte des activités abandonnées, il est resté stable). La marge EBITDA reste sous pression (à peine 6,1%). Et au niveau des coûts, après tous les efforts des dernières années, la possibilité de les réduire encore est limitée. La baisse des ventes plombe dès lors la rentabilité. Le trimestre a clôturé sur une perte de 0,02 EUR par action (après frais de restructuration, lesquels grimperont encore fortement ces prochains trimestres).

    Maillon faible

    L’impression inkjet et les solutions IT pour les hôpitaux se portent bien. L’ activité radiologie commence à sortir de l’ornière, profitant des réorganisations du réseau de distribution en Chine ces deux dernières années (moins d’intermédiaires…). Le maillon faible reste les solutions offset pour imprimeries. La division accumule les pertes. Sur le trimestre, son chiffre d’affaires a perdu 7,4% (ou 2,6% hors effets de change et abandon d’activités). Le groupe espère voir arriver les effets positifs du partenariat avec le chinois Lucky HuaGuang. Mais les défis restent de taille. Les prix de vente restent sous pression dans les marchés matures et les solutions vendues sur les marchés en développement sont moins rentables. La capacité de la division à devenir structurellement rentable reste à démontrer.

    Les coûts restent trop élevés face au recul des ventes. Pour les réduire, Agfa n’en finit pas de se réorganiser. Cela implique des charges non récurrentes qui plombent le résultat. Pour l’ensemble de 2019, même si Agfa stabilise sa marge EBITDA à 8%, le résultat risque bien de rester dans le rouge. Nous tablons sur une nouvelle légère perte, de 0,02 EUR par action.

    Cours au moment de l’analyse : 3,65 EUR

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Infos clés

Carte d'identité

Maximum sur les 12 derniers mois 4,830 EUR
Minimum sur les 12 derniers mois 3,170 EUR
Code ISIN BE0003755692
Bourse Bruxelles
Euronext oui
Bêta 1,17
Volatilité 39,94 %
Nombre d'actions existantes 171.850.700
Capitalisation boursière (en milliards) 0,82 EUR
Secteur Industries et services divers
Volume de transactions (moyenne par jour en milliers) 1.025 EUR
Score corporate governance 7
Pays Belgique

Chiffres-clé par action (EUR)

2019 (e) 2018 (e) 2017 (e) 2016
Dividende 0,00 0,00 0,00 0,00
Bénéfice courant 0,03 -0,14 0,22 0,42
Bénéfice net 0,03 -0,14 0,22 0,42
Cash flow courant 0,51 0,26 0,75 0,80
Cash flow net 0,51 0,26 0,75 0,80
EBIT 0,51 0,35 0,83 0,99
EBITDA 0,98 0,75 1,34 1,42
Valeur comptable 1,55 1,47 1,60 1,28
Valeur comptable tangible -1,50 -1,49 -1,36 -1,90

Performance (en euros)

Agfa - Gevaert Stoxx Europe 600 S&P 500
Rendement sur 3 mois 30,26 % 4,34 % 4,29 %
Rendement sur 6 mois 32,50 % 7,64 % 11,99 %
Rendement sur 1 an 26,93 % 13,66 % 18,04 %
Rendement annuel moyen sur 5 ans 17,82 % 2,79 % 10,74 %

Ratios financiers de la société

2018 (e) 2017 (e) 2016 2015
Pay out - - 0,00 % 0,00 %
Current ratio - - 1,79 1,80
Return on equity - - 32,56 % 27,19 %
Total return on equity - - 32,56 % 27,19 %
Marge brute - - 33,78 % 31,82 %
Marge nette - - 3,15 % 2,68 %
Marge EBIT - - 6,54 % 6,08 %
Marge EBITDA - - 9,38 % 8,39 %
Taux d'imposition - - 30,43 % 18,39 %
Gearing - - -7,14 21,64
Fonds propres/total du bilan - - 10,71 % 11,16 %

Données boursières par action

2019 (e) 2018 (e)
Rendement de dividende 0,00 % 0,00 %
Cours/bénéfice courant 159,00 -
Cours/cash flow courant 9,35 18,35
Cours/valeur comptable 3,08 3,24
Cours/valeur comptable tangible - -
Cours / valeur intrinsèque - -
Rendement attendu pour le long terme 4,81 % -

(E) : estimation

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