Analyse
Certificats immobiliers il y a 7 ans - lundi 28 juin 2010

Immeubles commerciaux, bâtiments logistiques et quelques autres bâtiments divers.

Les certificats immobiliers ont fort bien résisté à la crise d’avril-mai sur les marchés financiers, mais n’ont que peu réagi à la reprise de juin. Depuis le 31 mars, ils ont délivré un return de 1,8 % (index Petercam). Ceci nous conforte dans l’idée que les certificats immobiliers méritent leur place dans tout portefeuille diversifié. Veillez toutefois à ne pas mettre tous vos œufs dans le même panier : diversification (centres commerciaux, bureaux, autres) et sélectivité s’imposent.

Kortrijk Shopping
Après un démarrage fastidieux, ce certificat a connu un redressement spectaculaire ces dix dernières années.
Ainsi, le 31/12/09, le taux d’occupation avoisinait toujours les 98 %. Depuis peu, néanmoins, le certificat doit faire face à plusieurs incertitudes. La première concerne l’impact du nouveau « shopping K » qui a ouvert ses portes dans le centre de Courtrai en mars 2010. Selon les premiers chiffres disponibles, le taux de fréquentation du centre commercial sur lequel porte le certificat shopping aurait baissé de 10 à 20 % suite à cette concurrence. A suivre, donc, même s’il est certain qu’un effet de nouveauté joue dans ce chiffre…
La seconde concerne le départ début 2011 du locataire Colruyt, vers un nouvel immeuble, à proximité immédiate, dont il sera propriétaire. Etant donné que les bâtiments loués par Colruyt relèvent du certificat (contrairement à l’hypermarché Carrefour adjacent dont la fermeture a été confirmée et pour lequel nous ne nous faisons pas de souci), ce n’est pas une bonne nouvelle, du moins dans l’immédiat. A plus long terme, en effet, cette partie devrait être totalement réorganisée, avec une extension représentant quelque 10 % de l’ensemble. Lors de l’assemblée d’information de mai, on a d’ailleurs appris qu’un permis de bâtir avait pu être obtenu pour l’extension, ce qui n’était pas a priori évident. Ce projet, dont le budget est estimé entre 5 et 6 millions d’euros (44 à 53 EUR par certificat), devrait être principalement financé sur fonds propres. Il constitue dans tous les cas un gage de confiance dans l’avenir, d’autant plus positif que selon toute vraisemblance, les nouveaux locataires paieront un loyer nettement supérieur à celui de Colruyt (très ancien bail).
Le coupon payé fin mars 2010 a augmenté de près de 3 % net par rapport à celui de l’année passée. Malgré des travaux de rénovation prévus en 2010 et 2011 au niveau des parkings et de l’accès du shopping, nous espérons une très légère augmentation du coupon. La situation financière du certificat est en effet plus que confortable, avec des provisions correspondant à plus d’un an de loyers.
Rappelons qu’en principe, le certificat doit être liquidé d’ici fin 2013. Sur base du prix de vente du shopping K, de l’ancienneté et de l’état des bâtiments du Kortrijk Shopping et des loyers relativement bas, nous estimons la valeur de liquidation à quelque 700 EUR brut (±515 EUR net).
Ces derniers mois, le cours a fort baissé. Jusqu’à 450 EUR, le certificat mérite un pari.

Westland Shopping et 2004
Entre fin 2008 et fin 2009, 35 % des baux ont été renouvelés, ce qui s’est traduit dans les comptes 2009 par une hausse de 10,3 % des revenus locatifs. Par contre, le coupon net payé fin mai a augmenté beaucoup plus modestement : +3,8 % pour Westland Shopping et +3,5 % pour Westand 2004. Une nouvelle fois, d’importants montants ont été provisionnés afin de faire face à des travaux de rénovation, notamment au niveau des parkings. Au total, les provisions dépassent un an de loyers. Pour 2010, les gestionnaires prévoient une hausse des revenus locatifs de 2 %, ce qui nous semble très conservateur. Il faut cependant rappeler que l’émission se termine normalement fin 2010. Sauf prolongation de l’opération autorisée lors d’une assemblée générale extraordinaire par les 2/3 des porteurs du certificat Westland Shopping, le bien sera vendu dans les trois ans. Lors de l’assemblée d’information de début mai, aucune décision n’avait encore été prise par le conseil d’administration sur une proposition de prolongation.
Hormis le droit de vote exclusivement réservé aux porteurs du Westland Shopping, le taux de précompte mobilier et l’amortissement de capital annuel, ces deux certificats sont quasi identiques. Ils sont tous deux intéressants d’après nous (voyez les limites d’achat dans le tableau).

Woluwe Extension
En 2009, les revenus fixes ont augmenté de 5,2 %, principalement en raison de renégociations de baux. Par contre, les revenus « mobiles » (qui dépendent du chiffre d’affaires réalisé par les magasins) ont chuté de 43 %.
Au total, il en résulte une hausse de 2,5 % des revenus locatifs. Les gestionnaires ont en outre encaissé, de la part des nouveaux locataires, des droits au bail, dont près de la moitié ont été rétrocédés aux locataires sortants. Malgré une hausse des provisions et autres reports à nouveau, le coupon payé le 30 juin a progressé de 1,3 %. Cette année, les revenus locatifs devraient augmenter de 0,5 %.
Achetez aux alentours de 520 EUR.

Woluwe Shopping
En 2009, le total des revenus locatifs a augmenté de 4,2 % : +4,1 % pour les revenus fixes et +14,2 % pour les loyers mobiles (liés au chiffre d’affaires). Le coupon payé le 30 juin est en augmentation de 1,5 %. Pour 2010, le gérant prévoit des revenus locatifs stables, suite à une baisse des loyers mobiles et une vacance locative d’un magasin pendant quelques mois. Le projet d’Extension Nord est postposé.
Un abandon avait même été évoqué dans le rapport annuel 2009, mais cela a provoqué la colère de gros porteurs présents lors de l’assemblée d’information, vu l’importance des frais déjà déboursés. Nous supposons que les gestionnaires auront compris le message.
Le cours est toujours soutenu par des achats réguliers de gros investisseurs. Même si le rendement est très faible (±3,7 % net), le certificat semble toujours sous-évalué par rapport à sa valeur intrinsèque. Conservez à titre spéculatif.

Distri-Invest
Le certificat a été définitivement liquidé en avril (voir TAi Plus du 5 avril 2010). Contre remise du manteau et des coupons n°21 et suivants attachés, les détenteurs de certificats ont finalement encore reçu 15,54 EUR net par certificat. Il disparaît de notre tableau.

Genk Logistics
Suite à l’assemblée d’information du 19 mai, nous revoyons à la baisse notre estimation de dividende (février 2011) de 12,98 EUR à 12,69 EUR net (contre 14,31 EUR en 2010). Les surfaces laissées vacantes par Ewals sont toujours inoccupées. Au 30/11/09, la valeur du bien a été expertisée à 41,48 millions d’euros (-7,1 % sur un an). Cela donnerait un montant de liquidation après précompte mobilier d’un bon 250 EUR. La charge annuelle d’un emprunt à échéance finale le 30/11/13 représente quelque 37 % des revenus locatifs estimés pour l’exercice en cours. La vraie rentabilité en est cachée.
Le certificat est nettement sous-évalué. Vous pouvez acheter spéculativement jusqu’à environ 160 EUR.

Louvain-la-Neuve
Contrairement à nos attentes, l’assemblée d’information tenue début mai n’a pas levé le voile sur le devenir de ce certificat. Sauf convocation d’une assemblée générale extraordinaire d’ici le 31 décembre 2010 et accord des porteurs à la majorité des 2/3, tous les biens du certificat devront être impérativement vendus dans les trois ans. Rappelons qu’il s’agit d’une opération très complexe et atypique. Le certificat porte sur quelque 25 000 m² de bâtiments situés sur des terrains appartenant à l’UCL. Des bien pour le moins hétéroclites : magasins (47 % des revenus locatifs), résidentiel (kots d’étudiants, appartements classiques ou locaux pour professions libérales ; 33 %) et bureaux et auditoires (20 %). Le droit de superficie des détenteurs de certificat court jusqu’en 2026. A ce moment, l’UCL peut, soit acquérir les biens à la valeur vénale des constructions, soit accorder au certificat un nouveau droit d’emphytéose de 49 ans. A son échéance en 2075, l’université deviendra automatiquement propriétaire des bâtiments. Le problème est que la nature réelle des droits est sujette à interprétation, ce qui rend les choses plus complexes encore. Bonne nouvelle par contre pour les bureaux et auditoires : un nouveau bail de type 3/6/9 a d’ores et déjà été signé avec l’UCL à partir du 1er novembre 2010. Les conditions du nouveau bail sont quasi identiques à celles du précédent. Pour le certificat, tous les scénarios restent envisageables (prolongation globale ou partielle de l’opération, vente globale ou fractionnée, voire à la pièce, des bâtiments).
Il est très difficile d’évaluer le certificat Louvain-la-Neuve. Néanmoins, nous pensons qu’une valeur liquidative devrait être supérieure au cours de Bourse actuel. Vu les incertitudes, nous nous limitons toutefois à conserver (risque plus élevé).

CERTIFICATS IMMOBILIERS EN BOURSE DE BRUXELLES 
immeubles commerciaux et divers(données au 25/06/2010)

Nom

Cours
en EUR

(a)

(b)

(c)

(d)

(e)

Conseil
(gras
= modifié)

Centres commerciaux

Basilix

368,00

21,40

15

26/11/09

21,60

6,08

Conserver

Kortrijk Shopping

400,00

28,07

21

31/03/10

28,48

7,25

Acheter jusqu’à 450 EUR*

Westland Shopping

700,00

46,05

63

25/05/10

47,55

6,84

Acheter autour de 700 EUR

Westland 2004

250,01

17,38

6

25/05/10

17,94

7,23

Acheter autour de 250 EUR

Woluwe Extension

531,01

26,00

62

30/06/10

26,34

5,22

Acheter autour de 520 EUR

Woluwe Shopping

1400,00

49,83

22

30/06/10

50,23

3,72

Conserver à titre spéculatif*

Commerces le long d’axes routiers

Distri-Land

360,10

15,00

21

23/02/10

15,15

4,27

Vendre

Machelen

320,01

24,72

18

29/07/09

24,89

8,38

Conserver

Machelen, Kuurne

302,01

21,10

25

23/12/09

21,16

7,26

Conserver

Divers

Genk Logistics

153,00

14,3075

11

26/02/10

12,69

8,53

Achat spéculatif jusqu’autour de 160 EUR*

Louvain-la-Neuve

494,99

27,33

82

31/03/10

27,75

5,69

Conserver*

* certificat un peu plus risqué;
(a) Dernier coupon net en EUR;
(b) Numéro du coupon;
(c) Date de paiement du coupon;
(d) Prochain coupon net attendu estimé en EUR;
(e) Rendement net immédiat attendu en % sur base du cours du 25/06/2010 et du prochain coupon net attendu.

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