Analyse
Une brique (de papier) dans le ventre il y a 13 ans - jeudi 10 juin 2004

Les sicafi permettent encore de faire de bonnes affaires, même si l'évolution des cours est un peu plus chahutée cette année. Les revenus locatifs de plusieurs de ces sociétés d’investissement immobilier se tassent du fait du contexte économique hésitant. Néanmoins, vous pouvez acheter Intervest Offices.

Le Belge a une brique dans le ventre, c'est bien connu. Ce n'est donc pas par hasard qu'il s'intéresse autant aux sicafi, ces sociétés cotées en Bourse qui investissent dans l'immobilier (bureaux, commerces, entrepôts ou logements). Quand on sait qu’en plus l'investisseur belge est friand d’actions offrant un rendement sur dividende élevé – un atout qu'offrent justement les sicafi ! –, il n'est pas étonnant qu'il existe une demande pour ces titres. Depuis le début de l'année pourtant, la progression des cours est modeste (un peu plus de 1 % en moyenne). Quelques nuages, il est vrai, obscurcissent l’horizon : une conjoncture économique hésitante, une valorisation parfois un peu chère et, bien sûr, la hausse des taux obligataires. Encore qu'il faille relativiser tout ceci : les sicafi sont un placement défensif – leur cours varie en principe moins fort que celui d'une action classique. Du coup, les opportunités d'achat sont moins nombreuses. Ce qui ne veut pas dire qu’elles sont inexistantes. A notre avis, une seule sicafi est intéressante à acheter, Intervest Offices.

Tour d’horizon

1. Immeubles de bureaux

· Le ralentissement économique dont nous peinons à sortir se ressent encore beaucoup sur le marché des surfaces de bureaux. Le vide locatif est élevé en périphérie des villes, ce qui pèse sur les revenus des sicafi.

· La situation est tout à fait différente dans les quartiers de bureaux de Bruxelles. Le vide locatif y est très faible et les loyers ont même tendance à augmenter. Ceci grâce à une forte demande de la part de locataires prestigieux et très stables, tels les institutions européennes et les services publics belges. Ce n'est d'ailleurs pas sans raison que les deux plus grandes sicafi du pays, Cofinimmo et Befimmo, aient, dans le but de profiter de revenus plus stables, concentré leurs investissements récents dans ces quartiers. Le revers de la médaille est que la concurrence y est forte et qu’il devient de plus en plus difficile d'y trouver encore des immeubles à bon prix (= offrant un rendement satisfaisant).

· Le portefeuille de Befimmo est aujourd’hui investi à concurrence de 63 % (contre 60 auparavant) dans le centre de Bruxelles (quartier Léopold, quartier Nord et centre), ce qui témoigne bien de la volonté de la sicafi d'adopter un profil plus défensif. Le taux d'occupation des immeubles est néanmoins en baisse (94 % contre 95 % six mois plus tôt). Les bénéfices devraient donc s'en ressentir un peu. Par contre, le dividende devrait rester conforme aux attentes (3,93 euros net). Pour rappel, le dividende des sicafi est soumis à un précompte de 15 %. Tous les dividendes que nous donnerons ici sont donc des dividendes nets.

Action actuellement chère. Le cours présente une prime de 13 % par rapport à la valeur intrinsèque. Ne pas acheter.

· Cofinimmo, qui investit dans des immeubles de bureaux situés essentiellement à Bruxelles, vient de procéder à deux grandes acquisitions, le North Galaxy et le complexe Egmont. On retrouve aussi chez les dirigeants de cette sicafi la volonté de se recentrer sur des biens de qualité – c'est l'Etat belge qui sera le locataire de ces bâtiments. Proche de son niveau d'endettement maximal, Cofinimmo a dû recourir à l'ingénierie financière ainsi qu'à l'épargne publique (augmentation de capital en cours) pour financer ces acquisitions.

Les résultats devraient être légèrement inférieurs à ceux de 2003. La sicafi prévoit néanmoins de distribuer un dividende en hausse (6,21 euros).

Le cours a baissé, mais l'action reste correctement évaluée. A conserver, mais ne pas acheter.

· Intervest Offices est sans doute la sicafi qui souffre le plus de la morosité du marché locatif en périphérie, sa spécialité. Son vide locatif est en hausse : ses immeubles ne sont plus occupés qu’à 80 % en moyenne. Nos prévisions bénéficiaires pour cette année doivent donc être revues à la baisse : nous tablons désormais sur 2 euros par action (contre 2,10 auparavant). Pour la suite, Intervest Offices risque de souffrir encore de l'incertitude qui pèse sur le marché immobilier en périphérie bruxelloise. Mais en cas de reprise, elle sera parmi les mieux placées pour en profiter. Action donc plus risquée que les autres sicafi.

Action bon marché – le cours présente une  décote – et rendement sur dividende élevé (près de 8 %, compte tenu d'une probable révision à la baisse du dividende). Vous pouvez acheter à titre de diversification si vous n’avez pas peur de vivre des fluctuations de cours supérieures à celles des autres sicafi.

· Leasinvest Real Estate investit dans des immeubles de bureaux situés dans le triangle allant de Bruxelles à Gand et à Anvers, notamment dans les parcs d’affaires situés en périphérie des villes. Le taux d'occupation de ses immeubles est en baisse et la sicafi a réservé de quoi procéder à la rénovation de certains de ses immeubles. Le bénéfice des neuf premiers mois de l’exercice est en baisse. Nous prévoyons néanmoins que le dividende restera inchangé (3,49 euros). Cette sicafi est toujours à la recherche d'un partenaire stratégique en vue de conclure une alliance et porter la valeur de son portefeuille immobilier de 265 à 500 millions d'euros.

Conseil inchangé : bon investissement en soi car action bon marché et rendement intéressant (6,4 %). Mais, à choisir, nous préférons Intervest Offices, qui investit dans le même type de bâtiments, dont le rendement est plus élevé, quitte à prendre un peu plus de risques. Par ailleurs, personne ne sait dans quelles conditions s'opérera l'éventuel partenariat.

2. Immeubles commerciaux

Le marché belge de l'immobilier commercial se caractérise par sa grande stabilité. La conjoncture économique n'a pas eu beaucoup d'impact.

· Intervest Retail affiche un bénéfice en hausse au 1er trimestre (+ 4 %). Le dividende net devrait s'établir au moins au niveau de l'année dernière (2,16 euros). Tout dépend du succès de la prise en location d’un nouveau centre commercial situé près d'Arlon. Ce projet représente à lui seul 16 % du portefeuille de la sicafi. Fin mars, 45 % des surfaces disponibles étaient louées. Il est question d’une augmentation de capital. On n’en sait pas plus pour le moment.

Dommage ! Ne pas acheter.

· Retail Estates affiche, pour l'exercice 2003/2004, un bénéfice par action en baisse du fait de son augmentation de capital de l’été dernier : le gâteau doit être partagé entre un plus grand nombre d'actionnaires ! Or, les investissements rendus possibles grâce à cette augmentation de capital n'ont été réalisés que progressivement et n'ont donc porté pleinement leurs fruits. La situation devrait s'améliorer l'an prochain.

Sur l'ensemble de l'exercice, le dividende s’établit à 1,67 euro, en baisse par rapport à 2002/2003 (1,90 euro). Mais il devrait repartir à la hausse l'an prochain (1,90 euro).

Rendement sur dividende plus faible que chez Intervest Retail. Ne pas acheter.

3. Immeubles semi-industriels

Warehouses De Pauw (WDP), sicafi spécialisée dans ce secteur, est actuellement confrontée à la baisse de la demande sur ce marché locatif, mais elle parvient à maintenir son taux d'occupation à 95 %. De nombreux espaces devraient encore se libérer et l’évolution des revenus de la sicafi dépendra donc de la vitesse à laquelle elle pourra relouer. La situation économique accentue la pression sur les loyers.

Le bénéfice de cette année devrait être légèrement inférieur à celui de 2003. Ceci est dû à l'augmentation de capital de l’an dernier, qui a permis à WDP d'entreprendre de nombreux projets, mais ceux-ci n'apporteront qu'une contribution limitée aux bénéfices de cette année. Le dividende devrait néanmoins se maintenir à 2,10 euros.

Action chère. Prime actuelle de 13 %. Ne pas acheter.

4. Immeubles résidentiels

Home Invest Belgium a clôturé son exercice fiscal le 31 mai dernier. Le bénéfice devrait s'élever à 2,20 euros par action, légèrement supérieur aux attentes. Le dividende (brut = net puisque cette sicafi investit essentiellement dans le résidentiel) devrait s'élever à 2,16 euros. Le portefeuille a enregistré de coquettes plus-values grâce à la bonne tenue d’un marché résidentiel soutenu par la faiblesse des taux hypothécaires.

Action chère. Ne pas acheter.

5. Sicafi « mixtes »

· Warehouses Estates Belgium, dont le patrimoine est évalué à près de 65 millions d'euros, ce qui en fait la plus petite sicafi du pays, est constituée de halls industriels et d'immeubles commerciaux. Le taux d'occupation s'élève à un peu plus de 98 %. Un projet de fusion au 30 juin prochain par absorption d'une société immobilière ferait passer le patrimoine à 80 millions d'euros. Le bénéfice semestriel (1,20 euro par action) est en hausse de 4 %. Prévisions inchangées : bénéfice annuel de 2,41 euros par action et dividende net de 1,84 euro.

Cours supérieur à la valeur intrinsèque. Rendement sur dividende dans la norme, sans plus. Ne pas acheter.

· Wereldhave Belgium investit dans les bureaux et les centres commerciaux. Au 1er trimestre, cette sicafi a dégagé un bénéfice de 0,94 euro par action contre 0,84 en 2003. Cette hausse est due entre autres à la location de l'immeuble Madou et à une légère augmentation des résultats financiers. Le cours présente une décote d'environ 20 %, mais c'est sans doute le résultat du peu de transparence de la sicafi. Nous prévoyons pour 2004 un bénéfice de 3,82 euros par action et un dividende de 3,24 euros.

Décote élevée (près de 20 %), mais rendement sur dividende dans la norme. Ne pas acheter.

SICAFI : CHIFFRES-CLES

Nom

Type d'immobilier

Cours
(1)

Prime (+)/
décote (-)
(2)

Return
 en 2004
(3)

Dividende
net attendu
(4)

Rendement
sur dividende
(5)

 

 

Befimmo

Bureaux

72,50

13 %

4,9 %

3,93

5,4 %

Cofinimmo

Bureaux

107,50

2 %

3,1 %

6,21

5,8 %

Home Invest Belgium

Résidentiel

44,88

4 %

1,5 %

2,16

4,8 %

Intervest Offices

Bureaux (et semi-ind.)

22,49

- 4 %

- 8,4 %

1,70

7,6 %

Intervest Retail

Commerces

32,52

- 3 %

- 2,7 %

2,16

6,6 %

Leasinvest Real Estate

Bureaux

54,75

- 3 %

1,5 %

3,49

6,4 %

Retail Estates

Commerces

34,20

- 1 %

- 5,7 %

1,67

4,9 %

Warehouses De Pauw

Semi-industriel

31,60

13 %

3,8 %

2,10

6,6 %

Warehouses Estates Belgium

Commerces et semi-ind.

29,90

6 %

3,1 %

1,84

6,2 %

Wereldhave Belgium

Bureaux et commerces

53,95

- 19 %

- 5,9 %

3,24

6,0 %

(1) en EUR au 08/06/2004 ; (2) écart en % entre le cours de Bourse et la valeur du portefeuille d’immeubles estimée par des experts indépendants ; (3) progression du cours en Bourse, réinvestissement du dernier dividende net compris ; (4) en EUR pour les exercices se clôturant fin mars pour Retail Estates, fin mai pour Home Invest Belgium, fin juin pour Leasinvest Real Estate, fin septembre pour Befimmo et Warehouses Estates Belgium, fin décembre pour Cofinimmo, Intervest Offices, Intervest Retail, Warehouses De Pauw et Wereldhave Belgium ; (5) sur la base du dividende attendu divisé par le cours actuel.

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