Analyse
Osez les obligations de l'Etat grec il y a 7 ans - jeudi 11 mars 2010
La Grèce est fustigée pour ses problèmes budgétaires. Notre point de vue.

La Grèce est sur le devant de la scène. Son endettement gigantesque, au centre de toutes les attentions, n’est sans doute que la partie immergée de l’iceberg. Mais il ne devrait pas y avoir d’accidents. Nous pensons même que la hausse des taux rend le marché obligataire grec intéressant. Les investisseurs qui acceptent de prendre un peu de risque peuvent y miser une part limitée de leur avoir. Par quel moyen ? Suivez le guide.

· Les obligations d’Etat émises en euros sont considérées comme un des placements les moins « sexy » qui soient. Leur rendement n’a jamais été particulièrement aguichant. En fait, c’est tout à fait normal. Le rendement d’une obligation de ce type n’est en rien influencé par le marché des changes (il n’y a pas de risque monétaire), les économies de la zone euro sont considérées comme étant matures (le risque de défaut du débiteur est négligeable) et la Banque centrale européenne (BCE) veille comme une mère poule sur le niveau des prix (ce qui réduit le risque inflationniste). Bref, rien de sportif dans tout ça !
· C’est du moins ce qu’on croyait. Mais la Grèce est venue mettre quelque animation sur ce marché ronronnant. Toutes durées confondues, les obligations grecques ont perdu 8 % en moyenne depuis que le pays a reconnu avoir des problèmes budgétaires. Les emprunts d’une durée plus longue (10 ans et plus) ont perdu jusqu’à 14 %, ce qui a fait s’évaporer tout ce qu’elles avaient pu gagner les années précédentes. Comment a-t-on pu en arriver là ?

EVOLUTION DU PRIX DES OBLIGATIONS GRECQUES (7-10 ans) DEPUIS 2006

Les problèmes budgétaires du pays ont fait fuir les détenteurs d’obligations de l’Etat grec. L’acquit des années précédentes s’est évaporé.

AU-DESSUS DE SES MOYENS
· La croissance économique que la Grèce a connue ces dernières années était due essentiellement à la vigueur de la demande intérieure. En fait, les ménages grecs vivaient au-dessus de leurs moyens. On épargnait peu, on empruntait beaucoup. Le marché immobilier surtout s’est fortement développé, grâce entre autres aux gigantesques travaux d’infrastructure nécessités par les Jeux Olympiques d’Athènes en 2004. Mais là aussi la Grèce a été nettement au-delà de ses moyens.
· La compétitivité du pays a beaucoup souffert de la vigueur de l’euro. La concurrence en provenance d’Europe de l’Est et d’Asie a fait mal. Le secteur industriel surtout a beaucoup perdu, notamment parce qu’il ne s’était pas suffisamment orienté vers des produits à haute valeur ajoutée. Le tourisme rapporte moins qu’avant du fait aussi de la concurrence plus forte de la Turquie et de l’Afrique du Nord. Enfin, la hausse des coûts salariaux a donné le coup de grâce. Bien que faisant partie de la zone euro, la Grèce était à deux doigts de sombrer.
· Ces problèmes ont effrayé les investisseurs. Nombre de détenteurs d’obligations grecques ont voulu s’en défaire, ce qui a fait baisser leurs cours et monter les taux obligataires. Début mars, ils s’établissaient à 5,8 % pour les obligations d’Etat de durée moyenne. Il y a six mois, ils pointaient à 3,5 % seulement. A titre de comparaison, en Allemagne, LE marché de référence dans la zone euro, les taux ne dépassent pas 2,4 % (voir graphique).
· Il nous paraît peu probable que la Grèce quitte la zone euro. Cela minerait la crédibilité de la monnaie unique et reviendrait finalement plus cher qu’aider la Grèce. Dans ce contexte, on peut dire que les taux élevés payés en ce moment sur les obligations grecques sont intéressants, d’autant qu’il n’y a pas de risque de change.

TAUX DES OBLIGATIONS GRECQUES (en gras) ET ALLEMANDES (base 100)

Les obligations grecques rapportent nettement plus que leurs équivalentes allemandes. C’est une opportunité à saisir pour qui en accepte le risque.

DES SICAV LIMITÉES
· Depuis l’avènement de la monnaie unique, toutes les sicav d’obligations en drachmes grecques ont fusionné avec des sicav obligataires de la zone euro. Et il n’y a pas eu entre-temps de lancement de sicav spécialisées dans les obligations grecques. Par contre, les sicav d’obligations en euros comprennent toutes des emprunts de l’Etat grec, mais quelques pour cents seulement, trop peu pour peser de manière significative sur l’ensemble.
· Le même raisonnement vaut pour les sicav d’obligations européennes et les sicav d’obligations internationales. Les emprunts grecs y pèsent moins lourd encore.
· Par contre, les obligations grecques pourraient avoir un impact sur le cours des sicav obligataires en euros liées à l’inflation. Le marché grec de ce type d’emprunts est relativement important au sein de la zone euro. Les portefeuilles comprennent jusqu’à 15 % (maximum) d’obligations de cette catégorie. Mais autrefois c’était plus encore et les différences d’une sicav à l’autre sont grandes. Parmi celles que nous recommandons, c’est la sicav de CBC-KBC qui est la plus exposée (environ 10 % d’obligations grecques).
· Bref, il n’est pas possible d’investir exclusivement en obligations grecques via des sicav. Il faut obligatoirement acheter des obligations de l’Etat grec, ce qui est possible chez BNP Paribas Fortis, chez Dexia ou chez KBC. Les obligations d’une durée de 7 ans donnent en ce moment un rendement net compris entre 4,5 et 5 %. Intéressant à titre de diversification (maximum 5 %) pour qui est prêt à prendre un peu de risque.

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