Après avoir gagné 15% en 2024, Le Bel 20 a encore grimpé de 19,1% en 2025. En tenant compte des dividendes nets distribués, le rendement total atteint même 21,7%.

Tous les chiffres de rendement repris dans ce texte s’entendent cours + dividendes inclus, pour l’investisseur en euro

Le Bel 20 en 2025

En 2025, pour l'investisseur en euro, le rendement moyen des Bourses à l'échelle mondiale a été pénalisé par le recul de la plupart des grandes devises face à l’euro et s’est ainsi limité à 7,7%.
La chute de 11,8% du dollar américain a particulièrement pesé sur la performance des actions américaines, qui n’ont offert que 3,3% à l'investisseur en euro, malgré le soutien des valeurs technologiques américaines (+12,4% en euro).

Contrairement aux années précédentes, la composition sectorielle du Bel 20 s’est révélée favorable aux investisseurs. Car l'indice n'abrite quasi aucune valeur des secteurs qui ont subi un recul à l'échelle mondiale en 2025 (équipements médicaux, médias, voyages et loisirs, industrie pétrolière et gazière...). Seule la baisse du secteur chimique a affecté l'indice, mais ce secteur ne représente qu’environ 10% de sa composition. À l’inverse, le Bel 20 a pleinement profité de l’excellente performance des valeurs financières européennes, qui, avec un rendement de 42,2%, ont été parmi les grandes gagnantes de l’année en Europe (derrière les valeurs européennes de la défense dont le rendement a atteint 82,5%).

KBC, Ageas et le holding Ackermans & van Haaren (dont les banques Delen et Van Breda représentent au moins 40% du portefeuille) ont enregistré des rendements respectifs de 54,4%, 33,1% et 23,2%. À elles seules, ces trois valeurs représentent environ 25% du Bel 20.

Par ailleurs, l’indice bruxellois a aussi bénéficié des bonnes performances de ses trois valeurs immobilières (environ 10% de l’indice) ainsi que de celles de ses deux poids lourds pharmaceutiques UCB et argenx.
Ces deux groupes, qui représentent ensemble près de 25% de l'indice, ont été portés par les succès commerciaux de leurs traitements et ont réalisé en 2025 des rendements respectifs de 24,9% et 19,5% (lesquels avaient atteint respectivement 146% et 75% en 2024).

Enfin, AB InBev (±10% de l’indice), qui avait été un véritable poids mort ces dernières années, a enfin montré des signes de redressement. Le groupe a été salué pour sa résilience et l'action a offert un rendement de 15,4% en 2025. Car bien que le marché de la bière reste difficile et que les volumes vendus soient en recul, le brasseur est parvenu à améliorer ses marges, grâce à une stratégie axée sur le développement des bières premium,ainsi que grâce à une stricte maîtrise de ses coûts. Les investisseurs ont également été rassurés par la poursuite de son désendettement et par la reconquête de sa position de numéro un sur le marché nord-américain (après les difficultés rencontrées par Bud Light en 2024 à la suite d’une campagne marketing controversée).

Au total, dans un environnement boursier mondial globalement positif, cinq valeurs du Bel 20 seulement ont affiché des rendements négatifs en 2025.
Pour trois d’entre elles - Azelis, Lotus Bakeries et D’Ieteren - nous avons conseillé de vendre tout au long de l’année.
Les deux autres, Solvay et Syensqo, nous ont largement déçu. Nous espérions en effet que leurs qualités intrinsèques permettraient une revalorisation de leur action, malgré les difficultés du secteur chimique européen (faiblesse de la demande industrielle, hausse des coûts énergétiques, pouvoir de fixation des prix souvent limité).

Les derniers seront-ils les premiers?

Les marchés boursiers ont tendance à exagérer, aussi bien les bonnes que les mauvaises nouvelles. Ainsi, 8 des 12 actions du Bel 20 dont le rendement avait été négatif en 2024 ont réalisé en 2025 des rendements supérieurs à 15%. De même, les deux valeurs ayant enregistré les performances les plus spectaculaires en 2025 (Umicore avec un rendement de 83,7% et le gestionnaire de réseaux haute tension Elia avec 58,3%), figuraient parmi les pires performances de 2024, avec des rendements respectifs de -59% et -33%.

Les 5 cancres de 2025

Azelis (-50,2% en 2025)
Retour à une valorisation plus raisonnable

Le groupe anversois Azelis, introduit en Bourse en 2021 à 26 EUR par action, n’est pas un chimiste à proprement parler mais un distributeur mondial de produits chimiques. Il distribue ses produits dans 65 pays, dont 45% dans la zone Europe - Moyen Orient - Afrique, 35% sur les continents américains et 20% en Asie. Il dénombre 63 000 clients (surtout des PME) et propose des formulations à partir de produits issus de plus de 2 800 fournisseurs.

Ses clients intègrent à leur tour les produits achetés dans leur propre production, dans des secteurs d’activités très divers (alimentation, vêtements, pharmacie, électronique...), avec 60% des débouchés dans les sciences de la vie (pharmacie, biotechnologie, nutrition et santé, cosmétique, agrochimie) et 40% dans les applications chimiques (peintures, adhésifs, plastiques, détergents, textiles, solutions pour l’industrie électronique…).

En 2021 et 2022, comme bon nombre d’acteurs du secteur chimique, Azelis a profité de la reprise post-covid. Vu la forte demande (les clients constituaient des stocks par peur de pénuries), Azelis pouvait facilement fixer ses prix. Son chiffre d’affaires (hors acquisitions et effets de change) a ainsi grimpé de 15,7% en 2021 et de 20,1% en 2022. Et sa rentabilité a alors atteint des records.

Mais par la suite, avec le ralentissement économique, les clients se sont retrouvés avec des stocks trop élevés. Les années suivantes ont été beaucoup plus difficiles.
Pour 2025, malgré 19 petites acquisitions réalisées ces trois dernières années, le chiffre d’affaires devrait être similaire à celui de 2022.

Quant à la marge opérationnelle, elle reste certes supérieure au niveau d’avant le covid, mais malgré la maîtrise des coûts, elle a fini par s’effriter (10,5% sur les 9 premiers mois de 2025 contre 11,2% en 2024).

De plus, la hausse de l’endettement et des taux d’intérêt a fait grimper le coût de la dette.
De 2022 à 2025, le bénéfice aura été raboté de plus d’un tiers. Au 1er semestre 2025, il a été de 0,34 EUR par action. Sur l’ensemble de 2025, il ne devrait pas dépasser 0,60 EUR par action.

Au moment de son entrée en Bourse en 2021, Azelis prévoyait une croissance annuelle du chiffre d’affaires de 8 à 10%, générée pour 50% par les acquisitions. Une stratégie justifiée. Car le marché est encore très morcelé (les quatre plus gros acteurs mondiaux n’occupent encore qu’environ 10% du marché). Et le groupe est capable d’améliorer les marges de ses cibles, grâce aux économies d’échelle induites par leur intégration.

Mais aujourd’hui, la visibilité sur l’évolution de la demande ne s’améliore pas. Et l’endettement pose à nouveau problème : il équivaut à 3,4 fois l’ EBITDA (contre 2,2 fois en 2022). Un niveau qui permettra difficilement de poursuivre le rythme visé pour les acquisitions.
Certes, la baisse du cours de 2/3 depuis l’introduction en Bourse est due en partie aux résultats décevants.
Mais elle est due aussi surtout au fait que la valorisation du titre était trop élevée et devait revenir à des niveaux plus raisonnables.

Le prix d’introduction en Bourse tenait compte d’une valeur d’entreprise équivalant à 22 fois l’EBITDA 2021, un ratio de valorisation exagéré, gonflé par l’engouement pour les valeurs chimiques, qui surfaient sur la forte demande « post-covid ». A présent, la valeur d’entreprise est retombée à 8,3 fois l’EBITDA estimé pour 2026.
Cette valorisation est cependant conforme à la moyenne du secteur.
Et d’autres valeurs du secteur chimique (Solvay, Syensqo…) sont bien meilleur marché.

La valeur comptable, qui est actuellement près de 40% supérieure au cours, pourrait laisser penser que l’action est bon marché. Mais c’est sans compter sur le fait que l’énorme goodwill issu des acquisitions (9,79 EUR par action) pourrait faire l’objet d'une réduction de valeurs.
De plus, le fonds d’investissement suédois EQT, qui possédait 71% du groupe à la veille de l’introduction en Bourse en 2021, a encore réduit sa participation de 27,93% à 9,93% en 2025. Une vente du reste de sa participation en 2026 ne nous étonnerait pas.

Nous ne nous laissons pas aveugler par la décote sur la valeur comptable.
Le cours pourrait encore souffrir.
Vendez.

Cours au moment de l’analyse : 8,95 EUR

Lotus Bakeries (-26,7% en 2025)
Un speculoos toujours trop cher

Lotus Bakeries a été victime en 2025 de ses multiples de valorisation excessifs, ainsi que de la faiblesse généralisée du secteur alimentaire à l'échelle mondiale (-3,1%). Le secteur est en effet confronté à un environnement difficile : concurrence intense, pression persistante sur le pouvoir d’achat favorisant les marques de distributeurs, méfiance croissante des consommateurs envers la «malbouffe»...

Certes, la success story du spécialiste du spéculoos est indéniable. Mais elle se paie encore très cher en Bourse, même après la chute du cours (-28% depuis son sommet d'octobre 2024 à 12 580 EUR). Bien sûr, ces dernières années, les ventes de Lotus n'ont cessé de dépasser les attentes. Mais alors que le chiffre d’affaires avait grimpé de 21,1% en 2023 (pour moitié grâce à des hausses de prix de vente), puis d'encore 19,9% au 1er semestre 2024, il n'a plus progressé que de 12,6% au 2nd semestre 2024. Et, la tendance se confirme. Pour l'ensemble de 2025, nous pensons que la croissance du chiffre d'affaires ne devrait pas avoir dépassé 10%. Les investisseurs ont dès lors commencé à tenir compte du ralentissement de la croissance.

Ce tassement ne s’explique pas par un affaiblissement de la demande, mais plutôt par des contraintes de capacité. La mise en service d’une nouvelle usine en Thaïlande depuis le 2nd semestre 2025 (la troisième dédiée à la marque Biscoff) est assurément une bonne nouvelle à ce sujet. Mais l’usine ne fonctionnera qu’à pleine capacité qu’à partir du mois de mai prochain. Aussi, une croissance de 10 à 12% des ventes en 2026 seraient déjà une très bonne performance.

Par ailleurs, nous voyons mal comment les marges bénéficiaires, déjà très élevées et remarquablement stables depuis une décennie, pourraient progresser. Après des années de hausses des prix de vente, les géants du secteur alimentaire se concentrent aujourd’hui sur la défense de leurs parts de marché. Répercuter les hausses de coûts sur les prix de vente devient de plus en plus difficile. Ces trois prochaines années, la croissance du bénéfice devrait, au mieux, s’aligner sur celle du chiffre d’affaires (+10 à 12% par an).

Certes, le partenariat conclut il y a plus d'un an avec Mondelez sera un important relais de croissance (il concerne la production et la distribution de spéculoos en Inde, ainsi que des produits Cadbury, Milka, Cote d’Or et les glaces intégrant des spéculoos). Mais cela ne pèse encore que moins de 4% du chiffre d'affaires du groupe. Sur base de ces attentes, il nous paraît exagéré de payer un cours qui vaut plus de 7,4 fois la valeur comptable et 40,7 fois le bénéfice par action attendu cette année, ou encore une valeur d’entreprise valant 25,3 fois l’EBITDA 2026 (un ratio supérieur à celui affiché par la vedette du secteur de l'Intelligence artificielle, NVIDIA). Dans le secteur, l'action du groupe Mondelez International est au moins deux fois moins chère. Mondelez est le propriétaire du fameux biscuit Oreo et de nombreuses autres marques réputées. Sa rentabilité est semblable à celle de Lotus et il offre un rendement brut sur dividende de 3,4%, soit près de 4 fois plus que celui offert par Lotus.

Vendez Lotus Bakeries.
Conservez Mondelez qui pourrait commencer à profiter de la baisse des prix du cacao.

Cours au moment de l’analyse : 9 190 EUR

Solvay (-7,8% en 2025)
Changement de conseil

Pour le groupe chimique, le principal moteur de la croissance bénéficiaire devaient être les réductions de coûts structurels (estimées à 200 millions à la fin 2025 par rapport à 2023). Mais les effets de ces réductions ont été éclipsés par la faiblesse conjoncturelle et par la concurrence chinoise dans le carbonate de soude.

Avec l’apaisement sur le front des tarifs douaniers, et compte tenu d’une économie plus dynamique, nous tablions sur un rebond rapide des bénéfices.
Mais ce ne fût pas le cas.

Les volumes vendus, qui avaient rebondi en 2024, sont à nouveau en baisse. Et les prix de vente continuent de reculer.
L' EBITDA subit un recul qui s'accélère (-5,9% par rapport à un an plus tôt au 1er trimestre 2025, -15,4% au 2e trimestre 2025). Solvay a dès lors été contraint d’émettre un avertissement sur résultats l’été dernier. Il a déclaré alors s’attendre à un recul de l'EBITDA 2025 d’environ 14% (contre -5% jusque-là). Au 3e trimestre, l'EBITDA était encore en recul de 10,3% par rapport à un an plus tôt. Les volumes vendus et les prix de vente restaient en recul. Selon nous, il en aura été de même au 4e trimestre.

Le plus gros problème de Solvay, c’est le carbonate de soude (utilisé dans l’industrie verrière, les batteries, les panneaux solaires, les détergents… et qui fournit 40% de son chiffre d'affaires). Non seulement, depuis plus de deux ans, la demande pour ce produit manque de vigueur en Europe et aux USA. Mais en plus, les Chinois ont massivement investi dans ce domaine ces dernières années. Or, après un moment, la demande locale chinoise n’a plus suivi. Une partie de la production excédentaire chinoise a alors été exportée, e.a. vers l'Asie du Sud-Est. Solvay, qui exporte aussi, a ainsi subi la concurrence de ces produits chinois et la pression sur les prix qu'elle a induit. Dans ce marché en suroffre, Solvay s’est même résolu à réduire sa production, e.a en Europe.

Pour le traitement du lithium destiné aux batteries, la demande évolue favorablement.

Mais pour la soude caustique, l’évolution de la demande de panneaux solaires sera aussi déterminante pour l’évolution des prix de vente. Or, les perspectives pour 2026 en matière de panneaux solaires sont tout sauf réjouissantes (ajustements politiques, saturation de certains marchés, stocks sans précédent…). La demande mondiale de nouvelles installations solaires pourrait même légèrement baisser cette année, une première sur ces 25 dernières années !
Aussi, même si l'action Solvay est a priori bon marché (ratio valeur d’entrepris/ EBITDA 2026 : 5,46), le cours risque de souffrir tant que les prix du carbonate de soude ne se rétablissent pas.

Toutefois, si Solvay a réduit ses attentes pour l'EBITDA 2025, il n’a pas touché à celles qui concernent les liquidités excédentaires générées en 2025 (qu'il estime à 300 millions d'euros). Grâce e.a au fait d'avoir réduit ses investissements, Solvay aura généré assez de liquidités pour maintenir son généreux dividende (2,43 EUR brut, ±255 millions d'euros au total). Au cours actuel cela offre un rendement net de 6,3%. Et à ce stade, nous estimons que les liquidités générées en 2026 seront également suffisantes pour assurer encore la stabilité du dividende.

Dès lors, nous changeons de conseil.
Vu le manque de visibilité dans le carbonate de soude, nous conseillons de ne plus acheter l'action.
Mais compte tenu du maintien du dividende, vous pouvez la conserver.

Cours au moment de l’analyse : 27,52 EUR

D’Ieteren (-3,6% en 2025)
Risque de déceptions à l'horizon

Bien qu'encensé par la plupart des analystes, ce holding très concentré sur le secteur automobile a mal encaissé ses résultats semestriels. Par rapport à fin août (juste avant la publication du résultat semestriel) et malgré son récent rebond, le cours est en recul de 10%.

Les résultats sont affectés par divers éléments.
Le marché de la distribution auto en Belgique a été en contraction de 7,5% en 2025 (après une année 2024 exceptionnelle) et D'Ieteren y a perdu des parts.
Les ventes stagnent chez TVH (filiale active dans la distribution de pièces détachées pour chariots élévateurs, machines industrielles…).
Et le groupe subit des charges financières élevées, liées à la dette contractée essentiellement chez Belron (filiale active dans le vitrage auto) pour distribuer fin 2024 un super dividende de 74 EUR (pour financer la réorganisation de l’actionnariat familial).
Sur les cinq activités du holding, une seule a fait grimper sa contribution au bénéfice du groupe : PHE, la filiale active dans la distribution de pièces détachées pour véhicules légers et poids lourds, qui a gagné des parts de marché.

Au 1er semestre 2025, le bénéfice avant impôts et éléments non récurrents a ainsi perdu 22,7%. Sans les charges financières liées à la dette contractée pour la réorganisation de l’actionnariat familial, le recul est de 6%.

En excluant l’impact des charges liées à la dette contractée pour la réorganisation de l’actionnariat familial, D’Ieteren maintient son objectif pour l'ensemble de 2025 : une légère progression du bénéfice avant impôts et éléments non récurrents.
Pour atteindre cet objectif, il faudra dès lors que la marge opérationnelle de Belron(qui n’a que peu augmenté au 1er semestre) s'approche effectivement des 23% visés par le groupe (elle a été de 21,2% en 2024). C’est loin d’être gagné, même si elle aura bénéficié de diverses initiatives de marketing et des économies de coûts.

Compte tenu de cette crainte de résultats annuels décevants, nous sommes méfiants.
Une méfiance induite aussi par un autre facteur. Le holding réalise ±3/4 de son bénéfice opérationnel dans le secteur auto. Or, celui-ci est déjà chamboulé par la concurrence chinoise. Et il le sera d'autant plus à l'avenir par l'intelligence artificielle. Celle-ci va favoriser l’émergence des robotaxis et des voitures partagées. Cela aura un impact sur l'activité de distribution auto.
Mais surtout, l’IA embarquée à bord des véhicules induira aussi une diminution des accidents, ce qui aura un impact sur l’importante activité de vitrage auto.
De plus, l’attrait du marché pour l’action repose selon nous sur un optimisme exagéré à l’égard de la valorisation de Belron (dont le holding détient 50,3%) et sur le fait que beaucoup espèrent voir cette filiale être bientôt introduite en Bourse. Or, selon nous, compte tenu du niveau de la dette de Belron (qui a explosé avec le super dividende destiné à financer la réorganisation de l’actionnariat familial de D’Ieteren), il ne faut pas espérer d'introduction en Bourse avant 3 ou 4 ans.

Vendez.

Cours au moment de l’analyse : 170,90 EUR

Syensqo (-1,1% en 2025)
Le cours inclut les mauvaises nouvelles

Syensqo est un spécialiste de la chimie de spécialités, issu de la scission de Solvay et coté en Bourse depuis décembre 2023. En 2025, pour la deuxième année consécutive, son rendement a été négatif (-1,1%, contre -5,5% pour le secteur chimique).

Le moins que l’on puisse dire, c'est que les années 2023, 2024 et 2025 ont été plus compliquées que prévu. Après des années marquées par une croissance moyenne du chiffre d’affaires de 6 à 7% par an, le chiffre d'affaires 2025 s’annonce pour la troisième année d’affilée en recul. L’EBITDA avant éléments non récurrents devrait ainsi être inférieur de 11% à celui de 2024 et environ un tiers en dessous de son pic historique de 2022.

Certes, la conjoncture a pesé sur les volumes vendus et le mix de produits (baisse relative des ventes des produits les plus rentables). Et le groupe a essuyé divers revers : progression plus lente que prévu des véhicules électriques pour lesquels il fournit des composants pour batteries; grèves et problèmes de sécurité chez Boeing; concurrence accrue dans les arômes… Malgré cela, les prix facturés aux clients ont peu souffert (+1% en 2023, -4% en 2024, stables en 2025). Et grâce aux réductions de coûts, la baisse de la marge EBITDA a été contenue (elle est estimée à 20% pour 2025 contre 23,6% en 2022). Cette capacité à protéger les marges rassure et confirme le pricing powerdu groupe, dans un segment de la chimie où la valeur ajoutée importe plus que les volumes. Les produits sont en effet complexes, à haute valeur ajoutée et souvent développés sur mesure, en collaboration avec des clients un peu partout dans le monde (moins de 20% du chiffre d’affaires sont réalisés dans l’UE).

A ce stade, on ne peut pas exclure de nouvelles déceptions à court terme au niveau des ventes. Sur plusieurs marchés (automobile, construction, électronique…), la demande reste faible. Et le fait que les clients gèrent de plus en plus leurs stocks à court terme, en raison du climat incertain, complique les prévisions.

Mais Syensqo a un bilan solide (sa dette nette vaut 1,6 fois l’EBITDA estimé au 31/12/25). Il reste bénéficiaire (pour 2025, un bénéfice par action de ±4 EUR est attendu, hors éléments non récurrents). Et ses activités génèrent toujours des liquidités excédentaires. Le cours de son action est à peine supérieur à la valeur comptable et nous estimons le ratio valeur d’entreprise/EBITDA pour 2026 à 6,6. Autrement dit, les mauvaises nouvelles sont déjà intégrées dans le cours. Le profit warning de début novembre n’a d’ailleurs eu aucun effet sur ce cours.

En outre, à travers ses polymères spéciaux et ses matériaux composites (57% du chiffre d’affaires), le groupe est exposé à des thèmes et des marchés en croissance structurelle : transition énergétique via l’électrification, allégement des matériaux dans les transports, demande pour les semi-conducteurs, gestion efficace des ressources minières et agricoles, vieillissement de la population, hausse des dépenses militaires… A plus long terme, cela permet de tabler sur une croissance annuelle du chiffre d’affaires de l’ordre de 4 à 5% au moins, en vitesse de croisière.

Syensqo est une société très innovante, tournée vers le futur avec, chaque année, 20% de son chiffre d’affaires générés par des produits qui ont moins de cinq ans.Aussi, en tablant sur une légère amélioration des marges (qui sera obtenue grâce à la poursuite des réductions de coûts), un bénéfice par action de 6 à 7 EUR (hors éléments non récurrents) serait alors à portée du groupe dès 2028.

Achetez.

Cours au moment de l’analyse : 74,24 EUR